超额储蓄过后，资金能否回流银行理财？

核心观点

2022年居民部门新增存款17.84万亿，较2021年大幅上升80.20%，居民部门的超额储蓄主要来源于消费、地产的溢出和2022年底银行理财的赎回。结合资管行业的发展历史，居民储蓄向广义理财如何演变？展望2023年，居民此前积累的超额储蓄是否能得到释放，其中又有多少能回流银行理财市场？我们认为理财规模或将在2023年下半年恢复至29万亿以上的水平，届时或将助推债市走强。

2022年居民超额储蓄规模大幅增加。2022年居民部门新增存款17.84万亿，较2021年大幅上升80.20%，其中居民部门定期存款是储蓄主力，占比达到77.41%。居民超额储蓄主要来源于三个方面：（1）经济大环境不景气和散点疫情频发之下居民消费不振，预防性储蓄高增；（2）地产风险扩散之后居民购房意愿低迷，相关资金回流至银行表内；（3）2022年底银行理财的赎回潮导致大量低风险偏好的理财资金恐慌性回归储蓄。

储蓄向理财的转化——中国广义理财市场的发展历程。（1）2000-2007：广义理财市场建立阶段，各类资管产品先后设立，但彼时市场制度仍待完善，居民储蓄部分转向基金投资，但整体仍以存款为主；（2）2008-2009：金融危机后广义理财市场迎来回调阶段，整体规模收缩，但配置债券的银行理财迎来发展契机，新发数量和产品规模激增；（3）2010-2017：广义理财市场爆发阶段，地产周期走强但政府开始严格约束地产信贷直接供给，银行表外理财、券商资管、信托等通过非标业务向地产融资，乘此机会规模大幅扩张；（4）2018-2020：广义理财市场改革阶段，资管新规出台叠加地产周期衰退，银行理财、券商资管和信托规模在整改之下规模大幅萎缩；（5）2021-2022H1：银行理财市场修复阶段，银行理财规模在债市走强之下规模持续回升，2022年中达到29.15万亿，基本恢复到整改之前的水平。

从海外视角看储蓄与广义理财的关系。美国居民的储蓄率相对更低，但经济周期波动时居民的储蓄意愿仍会大幅增加；新冠疫情期间，美国居民储蓄率在短时间内出现了跳跃式增长，政府超量的财政补助是主要原因；除存款外美国居民会将大部分储蓄投入养老金和寿险储备，其规模增速与家庭实际持有的表外金融资产规模较为贴合，显示了储蓄向广义理财的转化。

2023年超额储蓄回归银行理财的可能有多大？（1）居民消费的阶段独立性和低收入群体收入恢复的滞后性导致消费增长难得长效支撑，地产虽受益宏观政策但效力生效周期较长，短期也难以有亮眼表现，银行理财仍将是储蓄最重要的流向；（2）现阶段各类银行理财能满足不同风险偏好和流动性偏好的居民需求，在恐慌情绪逐渐消散后居民有望增大理财资产的配置；（3）破净率和信用利差数据显示赎回潮对理财的影响正有序收束，预期企稳下2022年四季度从银行理财赎回的资金也有望重新回归；（4）历年下半年时银行理财会迎来季节性的冲量行情，同时前期大量破净产品也将在年中之前全面兑付，届时各类新产品轻装上阵也有望吸纳更多储蓄资金流入。

预计理财规模将在下半年恢复至29万亿以上，助推债市在下半年走牛，形成良性循环。我们预计2023年上半年银行理财规模可能维持低位震荡，年中将是关键拐点，而下半年伴随机构理财冲量节奏发力和债市走强机会，银行理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中29万亿元以上的水平，届时回流理财的资金或将助推债市在下半年走牛，形成良性循环。

正文

2022年居民部门新增存款17.84万亿，较2021年大幅上升80.20%，居民部门的超额储蓄主要来源于消费、地产的溢出和2022年底银行理财的赎回。结合资管行业的发展历史，居民储蓄向广义理财如何演变？展望2023年，居民此前积累的超额储蓄是否能得到释放，其中又有多少能回流银行理财市场？下文将进行详细分析。

2022年居民超额储蓄规模大幅增加

2022年人民币存款规模大幅增加，其中居民部门定期存款是储蓄主力。2022年新增人民币存款总规模26.27万元，较2021年的19.68万亿元大幅上涨，其中居民部门是主要增加项，全年实现人民币存款净增17.84万亿元，规模占比达67.92%，较2021年的9.90万亿元同比上涨80.20%。内部结构上，2022年新增存款整体定活趋势分化，居民部门定期存款全年新增13.81万亿元，占部门总增加额77.41%。从数据上看，期限较长且流动性有限的定期存款规模高增，显示居民部门投资及消费意愿较为保守，各类风险事件引导社会超额储蓄大幅增加。

通过狭义和广义储蓄率能较好地探究居民超储行为背后的成因。2022年各类风险事件对基本面形成较大扰动，收入不确定性下居民避险需求增加对储蓄起到扩张作用。广义储蓄可以理解为居民收入中消费以外的部分，我们通过公式【1-人均消费支出/人均可支配收入】计算2022年以来居民储蓄水平，数据显示2020年新冠疫情期间居民储蓄率大幅上涨，2021年则有所回落，但2022年后重新增至高位。而狭义储蓄则在前者基础上剔除各类理财、股票、地产等其他投资项目，主要观测居民部门在银行机构中的存款规模，公式为【银行存款=（1-消费意愿）*收入-其他投资（股票、基金、地产…）】。受全年疫情扰动和7-8月高温限电影响，叠加外部周期衰退下全球需求疲软，2022年基本面的偏弱运行对居民形成预算约并拖累居民消费意愿，而各类风险事件的频发也进一步推动居民预防性储蓄上升。

另一方面，资本市场股债大幅波动，断贷风险后地产处于周期底部，居民对广义储蓄中其他资产的投资意愿降低，大量资金回流表内储蓄，去年末的理财赎回潮也加剧了这一过程。广义储蓄口径下，居民收入剔除消费后无非流向股市和广义理财市场，或转而进行不动产投资。然而2022年，资本市场遭海外加息、中概股审计底稿、疫情等一系列冲击，沪深300指数全年大幅收跌；债市伴随赎回潮事件也震荡转熊，国债收益率四季度大幅攀升，引发了理财的赎回潮；地产受部分项目断贷事件影响，价格和销量指标大幅回落。综合来看，居民风险偏好持续下降，对其他类型资产的投资意愿相继回落，客观的“资产荒”导致资金最终不得不回流基本储蓄，一定程度上也解释了为何居民定存规模大幅攀升。

储蓄向广义理财的转化——中国广义理财市场发展历程

现代意义下以银行存款为代表的储蓄反映了人们对所囤积的闲置财产最基本的保值需求。然而随着金融市场的不断发展，传统的银行储蓄出现了两方面的衍化。首先是储蓄转向投资的衍化，伴随经济增长和财富累积，居民对储蓄收益的需求从简单的对抗通胀逐渐转为获得更多增值收益，居民风险偏好和投资市场开放程度的增加推动部分居民储蓄出表转为股票、基金等收益更高的金融资产或进行地产投资。其次是表内储蓄转向表外广义理财的衍变，金融创新下包括银行理财、货币基金、保险、信托在内，各式各样的衍生产品发展成熟，在满足居民对低风险的基本需求时，也能提供灵活的期限选择和良好的收益回报，银行存款的优势逐渐弱化，部分储蓄存款转为各式各样的理财产品。我们可以用公式【广义储蓄=银行储蓄+广义理财+金融投资+不动产投资】概括上述的关系。由此可见，理财作为金融创新后储蓄的替代工具，居民储蓄的规模和意愿一定程度决定了理财市场流动性的潜在规模和转化效率。具体来看，我们可以将历史上中国居民储蓄和理财市场的双向演变划分为五个阶段：

（1）2000-2007：广义理财市场建立阶段，各类资管产品先后设立，但彼时市场制度仍有待完善，居民储蓄部分转向基金投资，但整体仍以存款为主。1998年首批六只公募基金的成立标志中国资管行业踏上起点，但广义理财在这一阶段并未出现爆发式增长。一方面，资管产品种类仍然较少，如首支保险信托成立于2003年，而银行理财直到2004年才由光大银行首次发行。另一方面，初期不规范操作频发，2000年《财经》杂志公开发文质疑十大基金公司利用倒仓操纵市场，2001年券商资管进入密集整改期，2003年系统性的监管文件出台。多重因素叠加投资者对新产品认知有限，储蓄出表在这一时期并未成为主流。从Wind数据来看，公募基金作为此时理财的主要产品，虽然规模有所增长，但在整个金融市场中的体量仍相对较小，而居民存款增速变动和公募基金净值增速也并未出现明显的相关关系，显示新生理财对居民储蓄的转换规模和效率并不高。

居民储蓄向广义理财出表有限的另一个原因是同期股市进入结构性牛市，部分储蓄加速转向股权投资稀释了广义理财的增长效率。相比于初生的广义理财市场，成立更早的A股市场制度相对更成熟，且投资者对其运作机制的认知也更为充分。2005年股权分置改革的成功和基本面上行为股市大牛奠定基础，大量流通资本从储蓄中进入股市。虽然牛市同样推动理财市场资产端红利，各类资管产品规模在2007年迎来爆发式增长，但在结构性行情下作为投资链中介的广义理财吸纳储蓄的能力有限，居民储蓄中潜在的流动性供给被大量稀释。从Wind数据来看，居民存款增速在2005年后大幅回落与股市行情保持一致，而A股的流通市值增速显著快于公募基金净值增速。

（2）2008-2009：广义理财市场回调阶段，全球金融危机引发股市大跌，投资者对风险资产偏好度大幅回落，居民储蓄高增导致主要依托于股票的基金规模缩减严重，但配置债券和票据的银行理财迎来发展契机，新发数量和产品规模激增。股市大幅回调对理财市场形成了较大冲击，体现为公募基金规模自2007年的32755亿元缩减至19381亿元，同比降幅达40.85%。居民对风险较高的金融资产持有意愿大幅降低，引发表外资金大规模回流储蓄，人民币存款增速持续高企。然而资本市场的较差表现也间接推动了居民投资偏好的转移，伴随政府四万亿经济刺激计划的出台，大批理财资管在政策导向下吸引民间资本回流通过配置地方债券以积极支持国家重点项目和基础设施建设，而同期中期票据工具的设立极大地拓宽了银行理财资产端的可选范围。从不同基础资产的银行理财发行数量来看，2007年时仍有大量的银行理财将股票作为基础资产，但2008年下半年后依托于债券和票据发行的银行理财数量大幅激增，银行理财产品余额在2009年达到1.7万亿元，同比净增107.31%。

（3）2010-2017：广义理财市场发展阶段，财政刺激推动通货膨胀和房价上涨，居民地产投资意愿上升，但政府开始限制地产信贷直接供给，银行表外理财成为向地产企业融资的新选择，形式上从银信合作向多元化组合演变。金融危机后持续的“宽货币”和基建地产稳增长政策帮助经济迅速企稳，但也引发房价上涨过快，地方债务激增的客观问题。2010年，国务院、银监会先后出台《关于关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、《关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知》、《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》，地方融资平台被限制从银行获得贷款，银行表内信贷扩张被大幅限制。银行此时急需找到一种能规避监管实现表内资金表外化的工具，银信合作也应运而生。银行及理财子通过发行各类理财产品，将表内储蓄转为表外理财后再投向信托，借由信托机构实现向地产企业和地方政府提供融资。数据上，2010年末地方政府债务余额高达10.72万亿元，到2012年末仅存3.85万亿元，而房地产的贷款融资渠道从银行部分转向非银，非银贷款增速和信托融资规模出现大幅增长。

部分居民储蓄直接转为不动产资本，另一部分被收益更高的银行表外理财吸纳形成资金池汇入地产投资。广义理财作为投资中介，居民和企业部门间的“存款搬家”现象显现。从流向来看，地产行业的结构性行情下居民购房投资、购房增值需求提升，部分储蓄直接流向地产市场。另一方面，由于央行在金融危机后大幅放水，各类基准利率大幅调降，以活期和一年定期存款的央行基准利率为例，前者自2007年末0.81%到2010年末降至0.36%，后者则从4.14%降至2.75%。狭义储蓄收益回落推动银行理财产品吸引力上升，部分储蓄被理财吸纳形成资金池后再由机构配置进入地产市场。两类储蓄殊途同归，实际反映为狭义储蓄和广义理财间的“存款搬家”现象，即居民储蓄或直接或经由广义理财中转间接融入房市，具体体现为居民和企业部门的存款增速差与地产周期相吻合。

这一阶段理财规模迅速扩张的另一表现形式是非标准化债权资产规模的扩张，除信托外资产外，银行资金开始借由更多金融机构规避监管，刚性兑付下资管产品逐渐形成“影子银行”，对居民储蓄的分流效应大幅增加。银信合作最初始于2006年中信银行和中信信托的银信合作，而2012年券商资管各项管理条例先后出台，证监会开始鼓励券商、基金创新改革，但却未对银行表外理财再投资的业务模式进行有效约束，银信合作逐渐衍生至银保、银证、银证信等多元形式，更多债权资产业务组合促进银行表外信贷加速扩张。银行理财吸纳居民储蓄后购买保险、证券、信托等监管环境较宽松的中介机构的产品，再由资产计划向外部融资人发放委托贷款，使得银行资金在规避表内监管的同时达成向外投放信贷的目的。而历史原因导致此时理财刚性兑付尚未取缔，理财产品实际与存款等价获得了固定的利息收益，进一步加速了对居民储蓄的转化效率。多重因素下，全理财市场规模自2010年末12.45万亿元升至2017年末100.14万亿元，其中银行理财、保险、信托、券商资管产品规模的年化增速分别为47.99%、17.23%、36.06%和89.24%。

（4）2018-2020：广义理财市场改革阶段，资管新规出台叠加地产周期回落，广义理财中刚性兑付、池化运作、多层嵌套等问题得到整改，表外理财逐步回流表内储蓄。2018年4月27日，央行联合证监会发布《关于规范金融机构资产管理业务指导意见》，理财刚性兑付打破并逐步回归净值化发展，过渡期内大量理财产品被整改，银行表外信贷池化操作、多层嵌套等行为被严格约束。受此影响，各类理财产品规模在新规过渡期内大幅回落，银行理财2018年总规模22.04万亿元，环比下降7.50万亿元。同时中美贸易争端扰动叠加央行宽货币收束，股市在2018-2019年也偏弱运行，从理财回流的资金最终再度转为表内储蓄。居民人民币存款增速2018年后持续上升，而2020年突发的新冠疫情进一步推高避险需求，居民理财回流和超额储蓄行为仍未停止。

（5）2021-2022H1：广义理财市场修复阶段，净值化时代后理财市场持续修复，疫情阶段性企稳推动基本面加快复苏，居民超额储蓄行为有所减少，而地产景气度低迷推动居民资产配置结构转型，理财市场到2022H1规模增长较为可观。首先，基本面在疫后企稳复苏对居民消费和投资意愿有促进作用，广义理财流动性受益。其次，企业景气指数显示2021年后地产行业周期回落，居民对不动产投资的需求减少，而2022年上半年的股市风险也一定程度限制了居民储蓄流向股权市场的规模。最后，理财净值化转型卓有成效，截止到2022年H1净值型银行理财规模已增至27.72万亿元，占比规模达95.09%，理财市场的规范化运作最终也利好储蓄回流；银行理财规模回升至29.15万亿元，基本恢复至监管前水平。

从海外视角看储蓄与理财的关系

受消费习惯和文化差异影响，美国居民的储蓄率相对更低，但经济周期波动时居民的储蓄意愿仍会大幅增加。美国居民超前消费和信用支付观念较发达，同时对房屋等不动产投资的需求有限，导致美国居民的广义储蓄水平远低于中国。2005年6月，美国居民个人储蓄率降至2.80%的历史低点，原因是同期美股牛市行情吸纳了大量投资性储蓄。然而在经济周期大幅波动时，收入预算的回落和对未来的不确定性同样会大幅增加居民的储蓄意愿。以金融危机为例，伴随美国牛市泡沫破裂，居民资产规模遭到冲击，对消费和风险投资的意愿大幅回落，美国居民储蓄率自历史低位持续上升，直到2012年末触及20年以来的最高水平12.0%。

新冠疫情期间，美国居民储蓄率在短时间内出现了跳跃式增长，除了居民自身储蓄意愿的上升，美国政府超量的财政补助是另一大主要原因。疫情期间，美国政府公实施了三轮直接财政补助，具体时间为 2020年4月、2020年12月和2021年3月，总金额分别为3.1万亿美元、9000亿美元和1.9万亿元美元，补助内容包括失业救助、薪酬贷款、低收入和个人直接补贴。在财政补助的刺激下，虽然美国居民工资报酬大幅回落，但同期政府福利分项的增加反而提升了整体收入，然而美国居民并未将增加的收入用以弥补消费，反而是出于避险考量大多投入储蓄，居民储蓄水平与政府补助的拟合可以较好地证明这一观点。

美国理财市场和居民投资意愿较发达，除存款外居民会将大部分储蓄投入养老金和寿险储备，其规模增速与家庭实际持有的表外金融资产规模较为贴合，显示美国居民储蓄向广义理财的转化。从美国家庭部门的储蓄结构来看，传统意义上的各类银行表内存款约30%，美国居民在剔除消费后会将大部分剩余收入投入以养老金储备和寿险为代表的家庭财富管理项目，这部分资金在运作中会再经由机构操作投入共同基金、股票市场等风险资产以实现收益增值。从结果上看，美国家庭储蓄类资产与实际持有的基金、股票类资产的增速保持同步，一定程度上说明了居民储蓄向广义理财的转化。

2023年超额储蓄回归银行理财的可能有多大？

结合中国广义理财市场的历史经验和海外情况，居民部门目前累积的超额储蓄能否回归银行理财取决于以下因素：（1）储蓄可能流向消费和不动产投资的规模；（2）银行理财对标其他类型产品对不同风险偏好居民储蓄的性价比优势；（3）银行理财及债券市场是否存在增长机会。结合上述因素，我们预计2023年上半年银行理财规模可能维持低位震荡，而下半年伴随机构理财冲量节奏发力和债市走强机会，年中将是关键拐点，银行理财市场在2023年下半年或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中水平。

具体原因分析如下：

1、居民储蓄流向地产的规模较为有限，居民消费的阶段独立性、和低收入群体收入恢复的滞后导致消费增长难得长效支撑，地产虽受益宏观政策但生效周期较长，预计短期也难以有亮眼表现。虽然春节各类消费数据表现较好，但居民消费行为具有阶段独立性，过去超额储蓄对未来超额消费的转化有限。同时前期疫情和基本面扰动对消费的抑制主要集中在低收入群体，但目前这部分群体的收入恢复也相对较慢，对消费数据的支撑作用较低。房地产方面，政府和央行自去年8月起已经出台了包括LPR不对称调降、商业银行信贷工具指引、保交楼政策、首套贷利率下调等一系列政策刺激房市稳增长复苏，但下半年以来地产仍未见明显好转。拿地开工数据（Wind）显示地产供给端动能不足，叠加需求端价格持续低位，短期内超额储蓄向地产释放的可能性不高。

2、现阶段各类银行理财能满足不同风险偏好的居民需求，同样利好储蓄回流

（1）流动性偏好较强且追求安全的资金：现金理财安全性未受影响，且表外活期理财利率较表内存款利率优势明显。相比于传统活期存款，银行现金理财产品同样具备较高的流通性。大部分现金理财都没有固定期限，且支持一定额度内随取随用，能较好地满足风险偏好较低的居民对资金流动性和交易性的需求。收益上，目前央行活期基准利率为0.35%，而银行现金理财的收益虽有波动，但都基本维持在2%上下。从风险性上，理财全面净值化后，银行不再保本付息导致投资者需要自负盈亏，而现金管理类产品是银行风险最低的理财产品，即便在四季度赎回潮中也能保持较为稳定的收益，出现亏损的可能性极低。由此，对于流动性偏好较强且追求安全的资金，在从超额储蓄流出转向现金理财将具备较高的性价比。

（2）流动性偏好中性且追求稳定收益的资金：存款利率市场化改革趋势不变，央行宽信用政策目标下定存利率或将逐步降低。在近三十年的利率市场化进程中，我国逐步有序地开放利率管制，通过市场化调整机制不断实现存款利率的浮动调降。2022年5月9日，央行发布《2022年一季度货币政策执行报告》，明确银行存款利率的调整应依据以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率。由于贷款和债券投资是银行资产端最主要的配置项目，新指引标准的出台为银行成本端控制提供了缓冲空间。而目前基本面在外部压力和内部扰动下偏慢修复，经济实际复苏仍需数据验证，国债中短期或将维持2.90%水平震荡波动，进一步上行空间有限；LPR在12月和1月调降落空后，在宽信用政策下仍具备下行可能。结合两大指引利率走势，未来商行定存产品利率也有一定下调空间，各大银行目前也都收紧了高利息的大额存单的额度，整体规模无法满足居民需求。

相比定期存款，目前市场上部分摊余成本法和混合估值产品兼具收益和低波优势，将引导部分储蓄回流理财。近期，市场上各大机构先后推出多支以摊余成本和混合估值为卖点的理财产品，这类产品由于大部分资产采用摊余成本法估值，整体的净值波动较为稳定，成为理财在赎回潮后的创新选择。相比于传统的定存产品，该类产品同样具备封闭期限，能保证资金池运作规模在风险事件维持稳定。收益上，2022年Q4以摊余成本计价的债基产品平均年化收益率为3.15%，同时根据2022年定开债基的年化收益率测算不同摊余成本法估值资产比例下混合估值债基的潜在收益率，并与央行同期限定期存款基准利率作比对，结果显示混合估值产品在3年期限时收益表现优于定期存款。考虑到目前实际发行的混合估值债基和理财数量有限且运营时间较短，其净值波动尚不具备参考价值，未来混合估值较定期存款的绩优空间可能更大，部分流动性偏好中性且追求稳定收益的资金有望流入理财。

（3）风险偏好较高的资金：上半年股市存在一定复苏空间，可能会吸引部分高风险偏好的基金流向股市，但这部分资金本就不是银行理财主力。2022年，A股市场遭遇较大动荡，虽然四季度后小幅回调，但上证指数全年跌幅仍达15.13%。估值方面，截至2023年2月9日，上证指数市盈率为13.14倍，自2010年以来的历史分位数为45.22%。A股市场整体估值小幅低估，同时疫情企稳和各类稳增长政策也提升了市场对经济向好的一致预期，短期估值回调和中期盈利改善可能会吸引部分风险偏好较高的储蓄资金回流股市。但考虑到这部分资金本身就并非理财配置主力，同时A股市场也已经交易部分增长情绪，而目前经济复苏速率不及预期，预计资金回流股市对理财的影响有限，形成新一轮赎回潮的可能极低。

3、破净率和信用利差数据显示赎回潮对理财的影响正有序收束，预期企稳下2022年四季度从银行理财回撤的资金也有望重新回归。2022年3-4月，股权市场的大幅亏损拖累理财市场同步出现赎回潮。但彼时权益市场对理财冲击主要针对以固收+产品为主的混合类理财，阶段性扰动平复后理财迅速恢复增长，且规模伴随股市低迷不断扩张。而四季度的赎回潮对理财的扰动较大，主要原因是作为理财基本盘的纯固收产品在债市暴跌中亏损严重，情绪低迷下市场修复周期也更长。截至目前，2月10日理财产品破净数量4583只，破净率较2022年底25%的最高水平回落至12.98%。信用利差方面，截至2023年2月9日，3年期AAA-级商业银行二级资本债和AAA级城投债与国开债的信用利差分别回落至62.37和45.68bps。破净率和信用利差显示赎回潮对理财和债市的扰动正有序收束，投资者对理财的投资意愿逐步恢复，下半年从理财回撤的资金也有望重新回流银行理财市场。

历年下半年时银行理财将迎来季节性的冲量行情，而前期大量破净产品年中的集中兑付也将引导市场情绪企稳，届时各类产品的加速推出也有望吸纳更多储蓄资金。由于商业银行往往集中在上半年实施信贷投放，其负债端资金压力较大，银行表外资金回笼意愿较强导致理财发行增速放缓。而下半年，大批理财产品到期伴随银行存款冲量目标阶段性达成，银行表外信贷空间扩张，各类理财新发和销售加速推进，三季度理财存续规模往往出现较大增长。根据我们测算，2023年上半年到期的理财产品规模将达到4.13万亿元，占全年预计到期规模的68%。同时，目前的破净产品在6月底之前到期的规模占目前破净产品在2023年到期总规模的65%，9月底这一比例甚至达到了97%，叠加诸多轻微破净的产品料将在上半年有所修复，预计届时破净压力将会大幅减小。破净产品的兑付清空将有助于激发理财市场的活力，显著化解银行机构赎回潮中所累积的产品结构风险，同时也利于投资者理财配置意愿的修复。

在关注储蓄回流理财之余，也仍需注意目前理财市场内部存在的风险，近期市场对理财子通过保险资管嵌套配置银行协议存款现象较为关注，这种做法可能引发期限错配和监管风险，但我们认为此类产品目前在银行理财市场上体量较小，即便发生风险事件，对债市流动性的影响也较为有限。赎回潮后，理财子相继推出如摊余成本理财、混合估值理财等各类低波产品以稳定投资者信心，但也存在部分理财子通过借道保险资管配置银行中长期大额存单或协议存款的方式以实现“高收益+低波动”的现象。这部分产品在目前银行存款和存单利率普遍下调的趋势中仍能保持较高的利率，主要原因在于其穿透后的基础资产均是各大银行三年期以上稳定资产。封闭性和长期性带来稳定收益的背后隐藏的是基础资产与前端理财产品期限不兼容的流动性风险，一旦理财产品出现赎回，由于基础资产必须持有至到期，机构只得在市场上通过买卖同类封闭产品以兑现赎回份额，“舍本求末”反而降低了对赎回风险的抵御能力。但投资者也不宜高估此类风险对整体市场的影响，结合资管新规后理财市场的监管历史，即便未来出台条例限制此类产品新发，监管部门对存续产品一般也会允许持有至到期并给予一定过渡期限。同时此类产品目前在银行理财市场上体量较小，即便发生风险事件，我们认为对债市流动性的影响也较为有限。 

总结来看，我们预计2023年上半年理财规模可能维持低位震荡，下半年理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中水平，届时回流理财的资金或将助推债市在下半年走牛，形成良性循环。我们认为2022年积累的超额储蓄回流消费的规模有限，而地产短期或维持低迷，对储蓄的分流作用也较小。针对风险偏好相对保守追求稳定收益的资金，流动性较高的现金理财和拥有封闭期的混合估值理财相比传统存款都具备一定优势，而风险偏好较高的资金可能流向股市，但对理财市场的负面影响有限。而破净率和信用利差显示赎回潮对理财的冲击仍在，但影响正有序回落。我们预计2023年上半年理财规模可能维持低位震荡，而随着前期大批风险产品的集中兑付，机构产品端结构压力缓解，年中将是关键拐点。伴随下半年机构理财冲量节奏发力，2023年下半年理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中水平，届时回流理财的资金或将助推债市在下半年走牛，形成良性循环。