投资要点
量价齐跌下工业企业利润录得负增长：2022年工业企业利润整体承压下行，全年同比增速录得-4%，低于此前两轮企业利润周期的低点（2019年的-3.3%和2015年-2.3%），一方面反映出2022年企业经营面临着较大压力，另一方面也一定程度上反映出我国工业企业长期盈利增速面临着一定的下行风险。
分结构来看中游利润占比逐步回升：从2022年全年工业企业利润总额的结构来看，整体表现为上游和下游占比回落，中游和公用事业占比提升。而从2022年内工业企业利润总额结构的节奏变化来看，整体呈现由上游向中下游转移的态势。
分行业增速来看中游设备制造业低迷、下游消费品制造业弱修复：中游设备制造业中仅铁路、船舶和航空航天运输设备业以及电气机械及器材制造业利润增速超过10%，其中前者得益于2022年基建投资的发力，后者则得益于新能源行业的高景气度；下游消费品制造业利润则整体呈现缓慢修复的态势，多数行业利润增速都较2021年有所回升，但绝对增速仍旧处于低位。
一季度或迎来向被动去库存阶段的切换：整体来看，本轮库存周期中主动去库存时长已经接近9个月，从库存去化节奏来看，尽管进入四季度以来库销比季节性回落，但仍高于过去几年的同期水平，表明目前去库存进程仍相对较慢，库存增速仍处于历史较高水平，若以强库存周期衡量，预计本轮去库周期将至少持续至上半年结束；而结合企业营收数据来看，目前企业营收同比增速回落幅度有所放缓，有望随着后续内需的改善逐步触底回升，预计将于2023年一季度完成由主动去库存到被动去库存周期的切换。
哪些行业有望迎来景气提升：结合库存变动和需求变动两方面的因素，我们认为短期内医药制造业、电气机械制造业、通用/专用设备制造业、食品/饮料制造业以及铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业将录得高景气度，而家具制造业和非金属矿物制造业景气度的提升则仍需等待地产链的修复。此外，出口链相关的计算机通信电子设备制造业和文教娱乐用品制造业需求仍处于边际回落态势，汽车制造业相关需求也随着补贴政策的退坡逐步回落，预计行业景气度将趋于下行。
风险提示： 疫情形势仍具有不确定性；地方财政压力超预期；宏观政策收紧超预期。
正 文
1. 制造业低迷拖累2022年工业企业利润
1.1. 总量来看：量价齐跌下工业企业利润录得负增长
在疫情反复、PPI下行、房地产市场低迷等内部因素以及地缘政治冲突、欧美经济体经济下行导致需求回落等外部因素的双重影响下，我国2022年工业企业利润整体承压下行，全年同比增速录得-4%，低于此前两轮企业利润周期的低点（2019年的-3.3%和2015年-2.3%），一方面反映出2022年企业经营面临着较大压力，另一方面也一定程度上反映出我国工业企业长期盈利能力面临着一定的下行风险。
而从全年工业企业利润增速的走势来看，2022年工业企业利润增速呈现先高后低的趋势。一季度工业企业利润增速延续了2021年以来稳定增长的态势，而二季度疫情扰动下企业利润增速有所放缓；进入到下半年后，受极端天气、疫情频发以及出口下台阶等因素影响，工业企业利润增速快速回落，三四季度工业企业利润增速分别录得-8.8%和-8.6%的低值。从四季度工业企业利润增速的走势来看，工业企业利润增速已基本见底，从节奏上来看后续或将逐步企稳回升。
从工业企业利润增速的量、价和利润率拆分来看，与2021年相比，2022年工业增加值、PPI同比增速和企业营收利润率呈现齐跌的态势，分别从2021年8.1%、9.6%和6.81%回落至2022年的4.1%、3.6%和6.09%。
而与此前两轮利润周期低点的2019年和2015年相比，工业增加值是拖累工业企业利润周期底部不断下行的主要原因（2015年：6.1%；2019年：5.7%；2022年：3.6%），PPI同比增速和企业营收利润率的变化分别为-5.2%→-0.3%→4.1%和5.76%→5.86%→6.09%。
1.2. 分结构来看：中游利润占比逐步回升
从2022年全年工业企业利润总额的结构来看，整体表现为上游和下游占比回落，中游和公用事业占比提升。其中，受PPI回落影响，上游行业占利润总额占比有所下降，从2021年占比42.62%下降到了2022年的41.61%，其中受煤、油等大宗商品价格整体高企的影响，上游采掘业利润较2021年大幅提升，而上游原材料利润则受到了严重挤压，利润占比较2021年下滑近10个百分点；中游设备制造利润占比较2021年有所回升；下游消费制造利润占比则延续了疫情以来的下滑趋势，但降幅较2021年有所收窄；公用事业利润占比得益于低基数以及用电需求增加的双重影响而有所提升，但仍显著低于疫情前的水平。
从2022年内工业企业利润总额结构的节奏变化来看，整体呈现由上游向中下游转移的态势。其中，随着PPI的逐步回落，上游行业利润累计占比逐月回落，而中游设备制造业累计占比则逐月回升，下游消费制造业累计占比在一季度快速回落后在下半年呈现逐渐企稳回升的态势，主要在于汽车购置税减免政策在下半年提升了汽车制造业的景气程度，而公用事业方面则在夏季用电高峰时累计占比显著提升。
1.3. 分行业增速来看：中游设备制造低迷、下游消费品制造业弱修复
从行业大类来看，制造业企业利润总额的大幅回落是工业企业利润总额负增的主要原因。2022年全年制造业企业利润总额同比增长-13.4%，较2021年的增速19%下行了32.4%，与2019年和2015年制造业企业利润总额增速的-5.2%和2.8%也有明显回落。主要原因在于2022年制造业增加值增速的大幅回落，2022年制造业增加值仅录得3%历史低值，较2021年的6.6%下行明显，且低于2020年的3.4%；而采矿业和公用事业利润总额则均录得了超过40%的增速。
从细分行业来看，石油天然气开采业受油价上涨带动录得了109.8%的利润增速；电力热力供应受需求的提升以及2021年的低基数也录得了86.3%的高增速。
中游设备制造业利润增速表现整体低迷，其中仅铁路、船舶和航空航天运输设备业以及电气机械及器材制造业利润增速超过10%，其中前者得益于2022年基建投资的发力，后者则得益于近几年新能源行业的高景气度。而计算机通信和其他电子设备制造业、通用设备制造业以及专用设备制造业利润增速回落明显，均较2021年回落超过10%，其中计算机通信和其他电子设备制造业2022年利润增速跌破-10%。
下游消费品制造业利润则整体呈现缓慢修复的态势，多数行业利润增速都较2021年有所回升，但绝对增速仍旧处于低位，其中烟草制品业以及酒饮料和精制茶制造业利润增速较高，分别录得11.90%和17.60%。
1.4. 2023年企业利润预计反弹至4%~8%
展望2023年，我们通过从量、价和利润率三个方面进行分析以对全年利润增速进行预测。
量的方面，从12月企业数据来看，全行业整体需求已经处于边际修复的态势，而从工业增加值的角度来看预计今年也将出现明显修复，在我们此前的报告《GDP若要5%，谁来加杠杆？》我们估计2023年工业增加值将达到5.5%，较2022年回升1.9%，从量的角度来看2023年有望迎来明显回升。
价的方面，此前我们在《通胀整体可控但仍需警惕上行风险》中曾提及，2023年PPI走势整体上将呈现一季度低位震荡，二季度见底，三四季度边际回升，全年PPI同比增速约为-0.5%，较2022年全年的4.1%出现明显回落。
利润率方面，工业企业成本压力在2022年四季度以来呈现边际缓解的趋势，但相比2021和2020年同期仍相对较高，这意味着2023年企业利润修复仍有较大空间。若以过去5年营收利润率均值6.34%为基准，2023年企业营收利润率有望向均值水平回升。
我们基于工业增加值同比增速、PPI同比增速以及营收利润率同比增速对工业企业利润同比增速进行拟合，最终预测得到2023年工业企业利润增速约为4.2%~7.9%。
2. 哪些行业景气度有望提升
2.1. 各行业去库进程如何？
整体来看，本轮库存周期中主动去库存时长已经接近9个月，从库存去化节奏来看，尽管进入四季度以来库销比季节性回落，但仍高于过去几年的同期水平，表明目前去库存进程仍相对较慢，库存增速仍处于历史较高水平，若以强库存周期衡量，预计本轮去库周期将至少持续至上半年结束；而结合企业营收数据来看，目前企业营收同比增速回落幅度有所放缓，有望随着后续内需的改善逐步触底回升，预计将于2023年一季度完成由主动去库存到被动去库存周期的切换。
从行业大类来看，采矿业目前去库进程相对较为缓慢，在经历了短短2个月的主动去库存后产成品存货增速有所回升；制造业和公用事业去库节奏则相对较快，其中制造业去库时点较早，自4月份以来一直处于主动去库存的过程中，而公用事业在8月以来进入了主动去库存的阶段，在12月营收和库存都有一定的回升。
从细分行业来看，上游采掘业中油气开采和煤炭开采去库较为顺利，而黑色金属矿采、非金属矿采和有色金属矿采去库则相对缓慢，库存水平整体仍处于高位，一定程度上反映中下游需求还未显著回升。上游原材料自2022年下半年以来整体呈现主动去库存的态势，且去库进程较为顺利，其中黑色金属加工已接近主动去库存向被动去库存的拐点，但仍需等待地产需求的回升。
中游设备制造业方面，通用设备制造业和专用设备制造业去库节奏较快，基本已经处于去库存的末期，且从周期性设备更新的角度来看，新一轮的设备更新周期即将开启，因此通用设备制造业和专用设备制造业或将较早进入主动补库存的阶段，行业景气度有望提升；受到海外需求放缓的影响，电气机械制造业及计算机通信电子设备制造业去库节奏较慢，预计短期内仍将处于主动去库存阶段；汽车制造业在四季度才进入主动去库存的阶段，且随着补贴政策的退坡需求端有所放缓，预计未来一段时间内仍将处于主动去库存的阶段。
下游消费品制造业方面，多数消费品制造业仍处于主动去库存的阶段，而纺织服装服饰业、食品制造业、酒饮制造业和家具制造业已经处于主动去库存向被动去库存切换的时点，在需求端迎来实质修复后或将率先进入被动去库存的阶段；此外，医药制造业在6月已经进入了被动去库存的阶段，而在疫情12月提前达峰后，预计医药制造业有望在一季度转入主动补库存的阶段，迎来明显的景气复苏。
2.2. 各行业需求端恢复情况如何？
我们通过各行业营收同比增速与PPI同比增速大致测算了各行业需求端的恢复情况。整体来看，尽管在疫情达峰后中下游行业的需求边际有所修复，但与前几个月相比仍旧较为低迷，12月份有18个行业需求呈现正增长，好于11月份的13个，而9月份和10月份需求正增长的行业数量分别达到了26个和20个。
分行业来看，受海外需求持续回落的影响出口链相关的行业需求下行趋势明显，其中文教和娱乐用品制造业需求连续5个月处于负增长，出口交货值占营收比重最高的计算机通信电子设备制造业也在11月和12月连续两个月录得需求负增长，而在后续海外经济体面临较大衰退风险的背景下，出口链相关行业的需求或将继续处于低位。
受2022年以来地产低迷的拖累，家具制造业和非金属矿物制品业需求持续负增长且边际好转的趋势并不明显，后续随着地产的逐步企稳以及低基数的的影响，家具制造业和非金属矿物制品业或迎来需求的快速修复，但传导的时滞意味着短期内地产链相关行业的需求仍将低位徘徊。
下游消费品制造业目前已经出现边际好转的迹象，疫情放开以来的多项数据表明消费需求已经出现实质性的复苏，线下活动的恢复使得食品饮料等相关行业的需求快速回升，纺织服装服饰业的需求也在12月得到了一定修复，以上几个行业有望迎来景气提升。
此外，受基建投资拉动，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业需求提升明显，今年基建投资仍将是稳增长的重要发力点，预计铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业需求将在今年延续稳定增长的态势；汽车制造业方面，在补贴政策逐步退坡的影响下，去年年末以来需求端已经呈现明显的放缓态势，但由于去年上半年的低基数，预计今年上半年汽车制造业仍将保持一定的需求增速，去库压力相对不大；电气机械及器材制造业在去年一直保持较快的需求增长，而随着新能源汽车相关配套设施的需求持续提升，电气机械及器材制造业有望继续保持高景气。
3. 风险提示
（1）疫情形势仍具有不确定性；（2）地方财政压力超预期；（3）宏观政策收紧超预期。