大洋

投资要点

1、一月以来，市场一致预期向谨慎偏空转变。

2、当前市场的核心矛盾是经济复苏预期短期无法证伪，哪些因素可能会强化一致预期：

疫情达峰后，企业复工复产逐步修复。

政策组合拳进一步发力。1）地产方面，“建立新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制”，这将意味着房贷利率的下降可能具备了更多空间。2）财政方面，要适度加大财政政策扩张力度，预计2023年的赤字率有可能突破3%，地方债对投资的拉动相比2022年也进一步加大。3）货币和财政配合的力度进一步加大，“宽财政+宽信用”将成为工作重心。4）其他稳增长政策将进一步落地。

地方债提前落地和信贷开门红。1）春节过后地方债发行将可能提速，届时将带动社融回升和拉动相应的基建投资。2）政策发力推动信贷扩张可能是大概率事件，2023年流动性向“广义宽松”方向转变。

除以上基本面因素外，负债端的脆弱性也可能会加大对债市的谨慎预期。

3、一季度债券市场的几个情景假设推断。

结合政策、基本面及资金利率三个维度，来推断1季度债券市场走势：

1）情景1：稳增长政策落地，但经济数据并不强，资金利率维持在宽松位置，债券出现大跌的概率不大，长端受政策影响程度大于短端、曲线偏熊陡。

2）情景2：政策加速落地，且经济数据超预期走强，资金价格继续上行，曲线熊平。

3）情景3：政策落地不及预期、疫情对经济冲击时间延长，债券市场有反向预期差，债券走牛。

综合来看，我们认为1季度更多是政策的落地，经济超预期走强仍需要一轮新的信用扩张来推动（1季度可能还不具备这个条件），为了推动经济回升央行可能有意把资金利率维持在较为宽松的位置，即情景1的概率较大。

1季度可以结合“资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径来观察市场。若R007维持在2%的水平，则1年期国债超过2.3%、10年国债超过2.95%的概率不大（即2022年12月份高点）。因此，站在当下看，1季度债券市场可能仍然偏谨慎但出现大跌的概率不大，一季度最为稳健的策略仍是中高等级信用债套息加杠杆策略。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

报告正文

1 兴证固收团队近期市场主要观点回顾

2022年12月5日《持续调整，还是阶段性修复？——债券市场12月展望》

债券定价可能主要锚定资金利率。结合资金利率来看，本轮回调后利率债性价比明显回升。短期内经济回暖预期和宽信用政策推进仍将对债市形成扰动，但市场回调后债券赔率明显回升，胜率对债市来说也逐渐转为有利。虽然稳增长和宽信用推进下后续债市趋势性走牛（类似今年3-8月份）的难度较大，但超调后短期内（12-1月份）市场可能存在阶段性修复的机会。推进宽信用需要维持宽货币的环境，在宽信用见到明显效果之前，资金面大概率维持宽松局面，曲线可能进一步变陡，短久期资产的确定性可能相对较强。

2022年12月19日《负债端问题的进一步审视》

负反馈的完全解决并非一蹴而就，但也逐渐看到一些正面信号。1、资金利率维持在低位水平，央行呵护流动性的态度明显。2、资产与负债的利差开始收敛。3、传统的配置盘开始加大利率债及信用债的买入。未来一段时间（一个季度范围内），资金利率大概率维持在宽松的位置。但负债稳定性的差异，决定了配置盘和交易盘的选择可能不同。配置盘面临的负债压力不大，且当前债券的估值逐渐具备性价比，配置盘可以对债市更为乐观些，交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重要性大于资产收益率，品种选择上可能是：二永债>3-5年利率债>信用债，长端利率债面临波动较大，体验感可能较差。

2022年1月5日《见好就收——债券市场1月展望》

修复行情将逐步结束，对市场见好就收。目前阶段性修复的行情已演绎至中后期，债市阶段性修复后，胜率和赔率均有明显下降，向下的空间可能已经不大。进入1月份，市场关注点将逐渐切换到疫情达峰、信贷开门红、财政提前发力，债市修复行情或将逐步结束。市场修复后，需要重新重视稳增长、宽信用的逻辑链条，对市场见好就收。票息价值>资本利得，负债和流动性为王。大类资产比价：风险资产好于无风险资产，利率和中高等级信用债好于中低等级信用债。

2022年1月9日《存单该如何定价？》

1）如果货币政策没有趋势性的收紧或放松，其对短期内的存单利率影响可能有限。存单利率可能长期低于MLF利率。2）实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础。3）流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先，我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间。当前，1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置，短期内1Y存单利率可能在2.4%-2.6%的区间内。我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大，存单利率边际上行的可能性更高。债市阶段性修复后，需要重新重视稳增长、宽信用的逻辑链条，对市场见好就收。

2 一月以来，市场一致预期向谨慎偏空转变

从市场表现看，10年国债从1月4日的2.81%上行至1月13日的2.90%，信用债也跟随利率债调整、信用利差走阔。这与我们1月月报提到的“修复行情逐步结束、见好就收”的观点吻合。与此同时，最近一段时间IRS利率维持在高位、公募基金纯债久期下降、公募基金从净买入转为净卖出，以上各种数据证明当下投资者普遍不看好债券市场，市场一致预期向谨慎偏空转变。

考虑到1-2月份经济数据缺乏，同时稳增长预期不能证伪，在谨慎偏空的一致预期下，对市场多空的判断只是一方面。最为重要的是，接下来什么因素可能会强化一致预期，债市的回调风险是否可控？

3 当前市场的核心矛盾是经济复苏预期短期无法证伪，哪些因素可能会强化一致预期？

我们曾在1月月报中提到经济由筑底阶段走向弱复苏阶段需要一定条件：1）全国范围内疫情达峰，居民新冠感染对于工业生产和终端需求的客观约束逐渐消除。2）稳增长政策加速落地，复工复产进程有序推进，企业生产经营和居民消费预期明显好转。3）政府、企业、居民部门加杠杆进程取得明显进展，自发性宽信用循环启动。疫情达峰后，人流物流的改善说明经济可能已经触底，但是经济反弹的高度和斜率还得依赖于政策的推进和新的一轮信用扩张。往后看，有诸多因素可能会强化经济修复的预期，从而强化对债市谨慎的预期：

疫情达峰后，企业复工复产逐步修复。

从全国地铁和全国整车的客运量看虽然仍弱于往年同期，但已经触底反弹，这为企业复工复产提供支持。从工业生产角度看，绝对水平仍低，但部分开工率出现回升迹象，说明经济最差的时间正在过去。接下来，需要重点观察春节假期后企业复工复产的进度。

政策组合拳进一步发力。

2022年12月的中央经济工作会议强调“稳字当头、稳中求进，加强各类政策协调配合”，进入1月份政策组合拳进一步发力：1）地产方面，“建立新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制。对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限”，这将意味着房贷利率的下降可能具备了更多空间。2）财政方面，要适度加大财政政策扩张力度，23年地方债的重点在于：①适量扩大专项债券资金投向领域；②用作资本金范围；③持续形成实物工作量和投资拉动力。预计23年的赤字率有可能突破3%，地方债对投资的拉动相比2022年也进一步加大。3）货币和财政配合的力度进一步加大，“宽财政+宽信用”将成为工作重心。4）其他稳增长政策将进一步加强。

地方债提前落地和信贷开门红。

1）地方债方面：从各地区已披露的2023年Q1地方债发行计划来看，样本地区2023年Q1计划发行的新增专项债合计9347.80亿元、新增一般债合计1990亿元、再融资债合计2154亿元，以上三项发行规模将明显高于2022年Q1的同期水平。考虑到受春节因素影响，1月份发行尚未提速，在春节过后地方债发行将可能提速，届时将带动社融回升和拉动相应的基建投资。2）信贷及社融方面：2022年流动性整体呈现出“狭义松+广义紧”的状态，社融及信贷增速均有所下行。“ 保持流动性合理充裕”、“保持信贷总量有效增长”是2023年的政策总基调，进入1月份后票据利率和存单利率走高，这意味着政策发力推动信贷扩张可能是大概率事件，2023年流动性向“广义宽松”方向转变。