大类资产：布局春季行情

把握大类资产轮动 “春季行情”，占优资产由债入股

复盘过去12年第一季度各类资产表现，我们发现以春节为界，市场行情明显不同。从年初到春节，债券和商品相对占优；股票整体表现偏弱，大盘股和价值风格总体具有相对优势。从春节到两会，股票成为占优资产。尽管短端利率保持下行趋势，但长端利率转为上行；股票宽基指数普遍上涨，小盘和成长风格相对占优（中证1000上涨概率达92%，年化涨幅中位数51%，创业板上涨概率达到67%，年化涨幅中位数约60%）；商品上涨趋势放缓；人民币有所升值。

图表1：春季行情阶段大类资产年化涨幅（中位数）排序与上涨概率汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为上述资产走势可能反映春节前后货币保持宽松，且市场对两会后的利好政策出台抱有积极预期，因此短端利率趋于下行，股票优势逐渐扩大；投资者可能对持仓过年有所顾虑，导致春节前股票表现偏弱。前述分析针对的是大类资产的平均趋势（如收益中位数、上涨概率等），但我们也观察到资产走势比较分化（图表2-图表3），可能削弱历史复盘对今年市场的预测效果。

图表2：年初到春节期间，政策利率往往走低，债券和商品相对占优

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：春节到两会期间股市成为占优资产，小盘股涨幅更大，长端利率震荡上行，商品涨势放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们发现“反转效应”可能增加今年春季行情的兑现概率：中国股债市场的均值回归特性较强，如果前一年市场收跌，春季更容易迎来反转。“反转效应”对沪深300指数春季行情的影响尤其明显，统计学解释度达到35%。根据统计规律，基于2022年沪深300指数收跌21.8%，2023年春节到两会期间指数上涨空间超过4%。

图表4：春节到两会期间利率变化与过去一年利率变化负相关

资料来源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

图表5：春节到两会期间股市收益与过去一年股市表现负相关

资料来源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

春节前夕，我们判断国内股票处于布局窗口，债券可能已经超卖，重申2023H1超配H股A股、标配国内债券。

高频数据显示疫情闯关与增长修复进度或超预期，提高春季行情兑现概率

我们发现全国大部分省份“发烧”与“布洛芬”百度搜索指数已经回落至疫情“闯关”前水平。

图表6：全国各批次重点省市疫情搜索指数变化

资料来源：百度指数

根据海外经验，疫情搜索指数达峰领先新增确诊达峰1-2周左右。我们梳理了我国各个城市“发烧”和“布洛芬”搜索指数达峰日期，发现最后一批重点城市（包括广东、江苏、山东等）搜索达峰时间集中在12月20-23日。据此推算，我国疫情“闯关”速度可能明显快于海外国家（海外国家平均需要2-4个月完成疫情“闯关”过程）。

图表7：全国重点省市疫情搜索指数汇总表（“发烧”、“布洛芬”搜索指数2022/1/1定基均值，省市按照GDP从高到低排序）

注：数据截至2023/1/6 资料来源：百度指数

如果疫情“闯关”进度超预期，经济修复也可能提前开启。在《高频数据中的资产信号》中，我们从24项经济指标中构造了高频经济活动指数，发现高频经济活动指数领先十年期国债利率1个月左右，领先沪深300指数2个月左右。上周高频经济活动指数终于结束了连续3个月下跌，首次出现筑底回升迹象。高频经济活动指数止跌主要由交通出行增加、地产成交回暖拉动。如果增长修复提前开启，有助于提振风险情绪，提高春季行情的兑现概率。

图表8：从高频数据中提取的经济活动指数领先十年期国债利率1个月左右…

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：…领先沪深300指数2个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

与此同时，我们也提示春节期间大规模人口流动可能增加疫情演进不确定性，对我们观点形成一定风险，我们会对疫情与经济活动高频数据保持紧密追踪，适时调整资产配置建议。

图表10：全国交通出行明显修复，但仍低于去年同期

资料来源：Wind，中金公司研究部

美国通胀可能环比转负，助力春季行情

1月12日（本周四）将公布美国12月CPI数据，我们预测名义通胀环比增速转负（中金大类资产-0.2%，市场一致预期0%，克利夫兰美联储0.12%，前值0.1%）。名义通胀转负主要受汽油价格大幅下行影响。

图表11：中金大类资产预测本月美国总体通胀可能实现疫后三年来首次明显环比为负

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：12月美国汽油价格环比下跌11%，是通胀转负的重要原因

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果预测兑现，本月通胀数据将是美国通胀连续第3个月超预期下行，也是疫后3年通胀环比增速首次进入明显负值区间，短期可能有助于提振宽松预期与风险情绪，美债、黄金、成长风格股票都可能迎来阶段性表现机会，助力春季行情兑现。我们预测核心通胀环比0.24%（市场一致预期0.3%，克利夫兰美联储0.48%，前值 0.2%）。医疗服务与核心商品通胀环比增速保持负数，同时房租对通胀推升效果持续减弱，是核心通胀维持弱势的主要原因。

图表13：我们预计美国医疗服务通胀未来10个月环比增速维持负值

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表14：美国核心商品通胀环比增速维持负值   

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表15：房租对美国通胀的推动作用减弱

资料来源：Zillow,   Apartment List, Haver, 中金公司研究部

其他核心服务分项近期加速上行，可能反映美国劳动力市场仍然偏紧。但其他核心服务分项仅占总体通胀的13%，难以改变通胀下行大趋势。

图表16：美国CPI中其他核心服务分项近期加速上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

使用中金大类资产CPI分项统计预测模型（《新视角看通胀变数与资产变局》），我们判断总体通胀环比负增长没有持续性，未来几个月总体通胀环比更可能在0.2%附近运行。尽管如此,相对于2022年的中枢0.8%，近期通胀环比增速已经下了一个大台阶。把通胀环比增速迭代，可以得到总体通胀同比路径。模型显示2023年6月份名义通胀同比增速降至3%以下。

图表17：模型显示2023年6月份美国名义通胀同比增速降至3%以下

资料来源：Haver，中金公司研究部

尽管基准情景是大洋胀有韧性，但如果不出现黑天鹅事件，美国通胀快速下行这一“变数”路径或成为2023H1最重要的宏观主题之一，可能对美联储货币政策与全球大类资产走势产生重大影响。我们重申超配美债与黄金的观点，预测十年期美债利率在2023Q1降至3%附近。

1月资产配置建议

图表18：1月大类资产配置建议

资料来源：中金公司研究部

►国内股市：维持超配，短期关注政策主线，以及春季躁动下的小盘股机会

2021下半年以来，国内经济面临多重冲击，进入下行通道。经过1年半的时间运转到经济周期底部位置，正在经历复苏阶段。经济复苏进程受疫情影响较大。高频数据显示疫情“闯关”与经济修复进度或超出预期，利好国内股市表现。

从流动性角度，信贷脉冲和财政脉冲有望继续对国内股市形成支撑。1月4日，中国人民银行年度工作会议强调要“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”[1]。我们认为在经济尚未实质性好转前，货币政策仍有必要维持宽松基调。财政方面，全国财政工作视频会议[2]强调“以经济建设为中心，直面市场主体需求出招发力，创新政策实施工具，财政宏观调控有力有效”，财政脉冲2022年以来大幅上行，财政、货币政策协同发力，从流动性层面共同为国内股市提供支撑。

图表19：从高频数据中提取的经济活动指数领先沪深300指数2个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：财政脉冲领先国内股市6个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

从股债相对估值角度，经历近期的上涨行情之后，当前以风险溢价衡量的股债相对吸引力仍大幅高于历史5年均值水平，预示未来一年股市有望相对债市取得10%左右超额收益。

图表21：股债相对估值仍在历史均值以上，预示未来一年股市有望相对债市取得10%以上的超额收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

由于过去一年国内股市大幅收跌，当前国内股市估值处于历史偏低水平，“反转效应”也可能加大国内股市“春季躁动”的兑现概率和上涨空间。从历史经验看，春节到两会期间，小盘股上涨的确定性和幅度更大。板块上，短期建议关注：

1）同时受益于国内增长预期改善和海外通胀回落的板块。我们分别计算国内股市月度收益对国内PMI和美国CPI同比增速的回归系数，发现国内证券、煤炭、零售、食品饮料等板块在国内经济改善时平均涨幅明显；而餐饮、保险、家电、计算机、电子等板块在海外通胀回落时相对更受益。综合相关性、系数稳定性和行业相对估值，我们认为当前商贸零售、食品饮料、交通运输、钢铁、基础化工、银行板块总体配置价值相对较高。

2）受政策边际变化影响较大的板块，如地产链相关标的，以及前期受疫情压制较大的消费板块（出行链、餐饮等）。中期关注高质量发展主线下的配置机遇，如国产替代相关的科技软硬件，以及“能源安全”和“碳中和”战略相关的细分领域。

图表22：国内股市收益率对国内PMI的敏感性

资料来源：Wind，中金公司研究部

►海外资产：12月通胀超预期改善叠加“一月效应”，海外资产短期存在阶段性上涨机会，中期维持标配

根据中金大类资产分项预测模型，美国12月名义CPI环比可能转负，低于市场一致预期。如果我们的预测兑现，市场对美联储加息预期可能降温，推动海外资产短期阶段性上涨，尤其利好下游消费行业的相对表现。

此外，美股存在较强的“一月效应”（January effect）。美股市场在1月往往容易取得超额收益，这一异象在小盘股中体现的更明显。一月效应的成因在学术上有多种假说，其中一种主流观点认为，由于美国年底需要缴纳资本利得税，许多投资者选择在年底将持有的账面亏损的股票卖出以取得税收减免（tax-loss selling）。而在年初，投资者重新将资金投入股市，驱动股市在1月季节性上涨。这一效应的存在也可能短期为美股提供支撑。

图表23：美股的“一月效应”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但中期来看，虽然当前美国服务业仍保持强劲，但主要地方联储经济预期指标已经开始转弱。从历史经验看，当主要联储经济指标均显示经济增长疲弱时，往往经济即将陷入衰退。

图表24：美国区域联储PMI指标与经济衰退

资料来源：Haver，中金公司研究部

此外，美债利率曲线近期倒挂程度加深，显示未来12个月内美国陷入衰退的概率高达45%，美国2023年的衰退风险不容忽视。当前美股整体估值仍在历史均值以上，未来在海外增长下行压力加大、盈利下滑背景下，海外股市可能波动加大，建议中期转为标配。

图表25：参考历史经验，当前美债收益率曲线倒挂程度对应未来美联储政策利率450bp左右的降息幅度

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

►利率债：维持标配

短期，“春季躁动”前夕，银行间流动性往往维持宽松，国内债券上涨概率较高。从我国利率市场的季节性特征看，1月十年期国债利率平均下行5bp，下行概率为56%。从经济高频指数与长端利率的关系来看，当前国内利率已经提前计入了一部分经济复苏预期，高于经济实际状况对应的水平。因此，春节前我们对国内债市谨慎乐观。

中期来看，虽然经济实质性复苏可能对长端利率形成一定上行推力，但复苏初期货币政策仍需维持宽松，国内债市整体并不逆风，建议维持标配。在《大类资产2023展望：势极生变》中，我们提到影响未来中国经济增长的最大“变数”在于疫情。近期全国主要城市疫情关键词搜索指数明显回落，交通出行逐步恢复，地产成交面积也出现超季节性上行，带动经济高频指数企稳回升。经济高频指数领先国内长端利率1个月左右，未来经济实质性复苏、经济高频指数回升可能对利率形成上行推力。从相对估值角度，风险溢价指标也提示未来债券相对股票配置价值下降。另一方面，多种因素压制利率的上行空间：由于我国增长周期在底部徘徊已久，内生增长动力的修复在经历地产供给端风险、疫情冲击后仍不牢固，实体经济的持续回暖需要流动性维持相对宽松，长端利率可能难以趋势性上行：首先，冬季疫情形势仍然较为严峻，春运期间不排除疫情反复可能，其次，当前国内投资端开工率仍在下行，国内地产从预期企稳到销售再到投资的传导链条较长，未来地产在政策支持下更可能呈现“缓筑底、弱复苏”的特征，叠加海外陷入衰退是大概率事件，可能也会制约我国经济修复的节奏。两种相反力量作用下，我们认为长端利率可能呈震荡走势。

图表26：高频经济活动指数与长端利率走势分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：财政脉冲与十年期国债利率同期反向

资料来源：Wind，中金公司研究部

►信用债：维持标配

近期信用债市场受到“净值下跌-理财赎回-基金赎回-抛券”的流动性负反馈影响出现明显调整，当前信用债发行量偏低，取消发行量达到历史高峰。伴随利率调整，当前市场压力已经集中释放，在资金面逐渐修复的背景下，当前的信用利差已经具有一定吸引力；但是考虑到经济复苏预期可能升温，信用债的收益率可能仍存波动风险，建议维持标配。从配置品种上，对于净值较敏感的投资者可以待利率短期企稳信号确定后，择机低吸银行资本债，对于流动性较弱的其他信用债，可以待赎回担忧情绪缓解后逐渐配置。

►商品：维持低配，内外品种走势可能分化

近期，海外需求主导的能源价格大幅调整，天然气价格大幅下跌，与我们此前预判一致。在海外流动性收缩、增长压力增大背景下，我们建议对于海外需求主导的大宗商品维持低配。国内方面，需求侧面临“强预期+弱需求”， 国内疫情影响叠加需求进入淡季，现实需求偏弱，铜、铝、钢材等金属出现累库，但远端宏观预期因国内经济复苏加速等因素继续向好。

分品种看：

1）  能源方面，虽然1Q23俄油供应风险或将推动原油价格走高，但在海外需求收缩、经济下行压力加大背景下，原油价格大概率继续走弱。

2）  黑色金属方面，强预期+原材料韧性支撑黑色系表现，市场做多情绪仍较强。今年取暖季限产力度不如往年，产量约束较小，对于处于紧平衡的铁矿石、焦煤等价格来说向上弹性较大。

3）  农产品方面，短期成本支撑下猪价在春节前继续下行的概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行。

（详见中金大宗商品组《图说大宗：供给风险再起，需求近远分化》）。

►黄金：维持超配

12月，美元继续走弱，黄金价格延续反弹，占优资产从美元轮动至黄金，与我们此前判断一致。站在当下时点，我们认为黄金的配置价值依旧凸显，建议维持超配。当前美债利率在3.7%附近，仍远高于实际均衡价格。进入2023年，除通胀压力可能明显缓解外，考虑到经济衰退风险与金融市场脆弱程度，我们认为联储提前结束紧缩周期或开启宽松周期的可能性并不低，我们预测联储于2023Q1结束加息，加息终点在4.5%-5%区间；2023H2降息预期可能明显升温。如果出现黑天鹅事件导致金融市场震荡，不排除2023年提前结束缩表的可能性。我们预测2023年第一季度末美债利率会逐渐回落至3%左右，由于通胀预期保持稳定，美债利率下行可能更多由实际利率下行驱动，而黄金与美债实际利率具有明显的负相关性，实际利率下行或带来黄金表现机会。与此同时，黄金可以同时对冲滞胀和衰退风险，具有平抑组合回撤的优势。根据过去几次经济周期从滞胀到衰退切换的经验，占优资产会逐渐由现金（美元）切换至黄金，当前美元已经掉头下行，黄金占据下一个占优资产的轮动位置，综合来看，我们建议黄金维持超配。

图表28：黄金与美债实际利率负相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

12月大类资产表现回顾

过去一个月，全球资产整体表现排序为：中国股市>中国债券>黄金>商品>海外债券>海外股市。在12月资产配置月报中，我们判断中国增长与海外通胀前景正在改善，国内疫情政策优化调整，国内股市有望跑赢债市，大类资产排序为股票>债券>商品；海外方面，我们预判美国12月通胀改善继续超出市场预期，美债、黄金和成长板块可能具有相对机会，美股短期受通胀回落可能有所提振，但中期衰退前景仍可能压制股市表现。12月国内市场表现与我们预判一致，海外12月美国通胀继续超预期改善，我们在10月发布的报告《新视角看通胀变数与资产变局》中提出的“通胀快速改善”这一变数情景继续兑现，但美联储出于底线思维考虑，12月FOMC议息会议基调维持鹰派，叠加日本央行意外调整YCC政策导致大量资金回流日本，对海外股、债、商品形成压制，但黄金仍实现逆势上涨。分资产来看：

1）    股票中，中国>欧洲>日本>美国股市。中国股市在疫情影响减弱、经济预期提振、政策方向明确多重利好因素驱动下，A股上涨4.6%，港股上涨8.8%，成为全球表现最亮眼的市场。海外股市月中受12月通胀超预期回落提振小幅上涨，但随后FOMC会议上鲍威尔出于对“紧缩不足”风险的顾虑，强调美联储将在较长时间内维持高利率（“higher for longer”），与此同时欧洲也在大踏步加息，并且强调未来将继续紧缩来遏制通胀，美股月内收跌2.8%。

2）    债券中，中国利率债>中国高收益债>美国国债。国内方面，长端利率12月上旬在增长预期带动下小幅上行，随后小幅回落，整体呈窄幅震荡格局，国债收益率曲线整体小幅下移，利率债月内上涨4.0%。海外方面，月中欧美央行鹰派言论驱动美债利率大幅走高，19日，日央行YCC政策调整导致大量海外资金回流日本市场，美债收益率再次单日上行10bps。总体来看，12月美债收益率曲线整体小幅上移，曲线倒挂程度小幅缓解，短久期债券表现优于长久期品种。

3）    大宗商品中，上月内外需求驱动的商品品种走势继续分化，受国内经济复苏预期驱动，铜价12月上行4.1%，螺纹钢上涨13%；而海外需求驱动的商品品种在流动性紧缩和衰退风险下表现较弱，天然气价格月内下跌36%，原油需求侧虽然预期走弱，但供给侧受俄油供应风险支撑，月内收涨3.5%。黄金受衰退风险升温驱动，月内上涨3.5%。

4）    外汇中，日元>欧元>人民币>0>美元。12月，日本央行意外宣布把10年期国债利率目标上限由0.25%扩大到0.50%，日元兑美元月内上涨5.7%，领涨全球汇率；人民币兑美元在经济复苏前景提振下上涨3.8%；美元延续回落，月内收跌3.1%。

图表29：12月大类资产表现排序图

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表30：2022全年维度看，商品取得正收益，股债下跌，呈现典型“滞胀”收益特征

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

全球大类资产历史表现

图表31：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

注：数据截至2022年12月30日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

图表32：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年12月30日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

图表33：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）