2023年度系列之资产配置展望：拥抱人民币资产，适度提升风险偏好

2022年市场与资产回报回顾

2022年全球经济增速明显放缓，主要受三重因素影响：一是通胀大幅上行下全球主要央行尤其是美联储货币政策超预期收紧，二是俄乌争端下能源供给受限商品价格大幅波动中枢上行，三是疫情及重新开放路径选择对总需求冲击。同时，受地缘政治影响，能源供应格局变化、产业政策调整及产业供应链重整亦值得高度关注。我国统筹疫情防控和经济社会发展，三季度GDP增速较二季度加快，全年总体增速预计低于去年，同其他国家相比全年保持了较低的通胀水平。

大类资产上：2022年商品表现最优，黄金次之，权益和债券表现较差。资产类别内部表现分化：截止12月上旬，中国国债表现强于美国国债；主要商品上铜表现较差，原油微涨，波动巨大，黄金先下跌后反弹，微跌。全年美元指数上涨，人民币贬值。

2023年资产配置策略建议

（一）2023年宏观主题基准情形

未来一段时间内我们仍处于“百年未有之大变局中”。2023年，从经济周期视角看，由于主要国家面临的经济矛盾不同，也决定了各自所处的周期阶段及增速有所差异。海外方面，美国经济增长的变化路径受通胀及联储货币政策路径影响较大，经济由滞涨走向衰退阶段为大概率事件，市场普遍预期的“浅”衰退恐面临落空风险。欧洲亦面临在稳物价和稳增长之间艰难权衡，但更为重要的是俄乌事件的进程以及欧洲经济长期竞争力的重塑，这也决定了欧元的长期走向。国内方面，经济触底迈入复苏阶，结构上出口下行压力将由消费和投资对冲，这其中地产销售投资的改善力度将很大程度上决定总体经济反弹强度。PPI和CPI亦保持触底反弹的节奏，力度也取决于总需求恢复情况。基准情形是经济温和复苏，通胀总体可控。

（二）2023年资产配置策略基准建议

在百年未有之大变局下，以内外部经济周期错位为背景，从宏观政策、经济增长、流动性、估值水平等维度出发，对未来一年大类资产基本走向做出基准建议。2023年在全球经济增长分化的基本面下：国内资产配置顺序为权益、黄金、商品、债券。海外资产配置顺序为债券、黄金、商品、权益。

权益方面：中美经济周期阶段错位，优先配置中国权益，低配美国权益。经济由底部迈向复苏，权益估值总体处于低位，人民币汇率压力降低，可以超配。上证预计波动区间为3000-3600点。结构性机会大于趋势性机会。美国经济走向衰退概率较大，市场仍处于较高的估值位置，美联储加息缩表仍在持续，市场仍存在过度乐观风险，美股可能在2023年3、4季度联储货币政策路径较为明确后才出现机会，建议至少上半年保持低配。

债券方面：中美经济周期阶段错位，超配美国利率债，低配中国利率债。国内信用债券精挑个券总体避免信用下沉，控制久期，建议标配。类固收资产方面，转债和REITs都存在机会，基本面上转债总体好于久期较长的REITs，但存在估值偏高问题。精选个券，建议标配低价转债策略及定价合理的高速类、保障房类及产业园类REITs。

商品方面：黄金在美国经济衰退及货币政策放松阶段表现较好，但需注意美债及美元指数波动节奏，建议择机超配。能源及工业金属总体供应增长受限，海外需求下降，国内需求改善程度不确定，波动大于趋势。原油下有战略收储因素的底部支撑，供给受OPEC政策约束，需求上海外总需求下降，国内需求改善程度不确定，预计在60-100美元区间震荡，建议择机在60-70美元逢低配置。

货币方面：受本轮美联储加息高度逐步明确，美元指数上行周期可能进入后半程。从历史上看美元指数在历次美联储最后一次加息前半年区间内大多实现上涨，且具有较为明显的季节性特征，美元指数一季度可能出现反弹。从驱动上看，本轮联储货币政策紧缩周期结束可能是其下行催化剂，同时指数权重最大的欧元长期竞争力的重塑是中期走势的另一关键因素。建议择机低配。中国疫情防控优化路径逐步清晰，经济增长不确定性下降，中美利差冲击最大阶段过去，利多人民币汇率，而海外总需求下降，出口大概率存下行压力，利空人民币汇率。预计人民币汇率单边贬值压力消退，总体升值，全年对美元波动区间为6.5-7.2。建议超配。

资产配资基准建议一览表：

（三）主要资产展望

1. 权益

（1）中国A股：预计A股走势总体呈现震荡向上状态，力度主要取决于风险偏好改善带来的估值变化程度。上证波动区间预计在3000-3600点。从风格上大盘价值与经济环境较为适配占优，同时关注符合高质量发展方向偏成长的行业受益于国内政策、国内外经济环境改善预期的共振。从行业及主题看，国内经济活动恢复常态、经济安全及国产替代、内需好于外需是三条重要主线。日历效应上关注春节左右至两会前的风险偏好变化及可能的赚钱效应，但需关注疫情防控过程中是否出现恐慌情绪导致风险偏好阶段性走低的可能。

（2）中国港股：预计港股将走出底部，存在结构性机会。影响港股的主要因素是中国经济基本面、全球流动性及地缘政治因素。基本面角度看，中国经济有望触底迈向复苏阶段。估值角度看，港股总体处于历史低位。全球流动性上看仍在持续收缩过程，但处于后半段。关注方向：受益于市场信心提升估值与业绩匹配行业及个股；估值较低的大盘价值股。同时需要关注美股的波动方向，提防美股市场压力的溢出效应以及美股大幅反弹的共振效应。

（3）美国股市：美股下行风险高于上行风险。从基本面上看，美国经济的主要矛盾仍在于通胀下行路径及联储紧缩政策的高度及持续时间。市场普遍预期联储本轮加息的高点在明年的3-5月份，下半年进入降息周期。当前美股价格对于经济”软”着陆预期较强。从估值来看，美股的估值并不处于较低水平。市场存在错判风险。

2. 债券

（1）利率债：总体承压，保持震荡格局，中枢上移。基本面上增长因子现状偏多，预期偏空；估值因子偏空，通胀因子中性，货币政策因子总体中性。市场结构上，12月到一季度需持续关注理财赎回的负反馈和疫情发展路径。10年国债的波动区间预计位于2.7-3.1。长端利率存在超调后的波段操作机会。

（2）信用债：优选中短久期、高等级信用主体。总体信用利差保护较差，控制久期风险，提防低评级信用风险。

（3）转债：经济基本面总体利于权益贝塔风险不大，估值处于较高水平。结构性机会上，建议精挑个券组合、低价转债组合策略。

（4）REITs：市场总体仍处于扩容和成长中。驱动因素上，基本面因素上经济增长向上，经济活动迈向正常化。估值角度上利率中枢上移。基本面和估值利空交织。排序上高速类、保障房类、产业类、物流类，精挑个券，择机配置，并积极参与打新。

2022年下半年以来，随着保障房、民企REITs等品种的纳入，市场在涨跌幅和走势上开始呈现出结构性差异，结构性交易机会开始凸显。2023年，结构化行情中的交易主线主要为疫情后的品种估值和经济基本面的修复。各品种在估值修复节奏和幅度上或存在较大差异，初期考虑前期受疫情影响较大和修复能力较强的交通基础设施类品种（当前品种IRR均值5.5%，预估修复至4.5%附近）。基本面数据企稳后，关注产业园类品种（当前品种IRR均值约为4%~4.5%，预估修复至3.5%附近）。现金流相对稳定的保障房类品种考虑和未来新发商业地产品种结合操作，考虑风险分配。短期来看，在年末大幅回调后，保障房类品种或在估值上存在一定的修复空间，将IRR修复至4%附近（当前品种IRR均值4.7%）。2023年向商业不动产REITs推进，或是全年在事件型机会上最大的博弈点，预估在事件冲击前后或将带来全市场1%~1.5%的涨幅，具体因品种而异。

（5）利率及衍生品：

中美国债利差：2022年美联储超预期紧缩，而国内以我为主，降准降息，维持货币宽松，中美利差显著缩窄并转为负利差，10年美债利率最高达到4.25%（10月24日），中美利差从112BP收缩263BP至-151BP；11月伊始，美债收益率从高点回落至3.50%附近，国内随着防疫政策放松，利率经历反弹，中美负利差程度快速收敛，目前处于-67BP。

2023年预期：美债范围3%~3.6%；中国国债范围2.7%~3.1%；中美利差10~-90BP。

国债国开债及其利差：2022年债市前三季度低位震荡，结构性资产荒背景下信用利差继续保持低位，票息更高的政金债收益率降幅超国债，国开利差不断压缩至历史低位。11月开始，利率有所反弹，国开国债利差同样小幅反弹，目前国开利差仍在12BP偏低位置。

2023年预期：利差走扩，国债范围2.7%~3.1% ；国开范围2.9%-3.3%；国开利差范围15~40BP 。

TF正套、反套：2022年初至3月末，资金面中性宽松。受宽信用预期影响，期货多头情绪较弱，IRR始终低于资金成本，未出现正套机会。4月起资金价格明显下台阶，且持续时间较强；但IRR维持在2%以下，除极个别月末时点出现短暂零星套利机会，全年未出现持续性的正套机会。

2023年预期：资金面的预期偏收敛，基本面修复的速率、下半年通胀将决定目前资金面能否持续，持续的正套机会仍难觅。

T正套、反套：2022年上半年，在宽信用预期影响下长端走势较弱，10年期IRR始终处于较低水平。在资金面较为宽松的4-5月，IRR最低至-1%。下半年未资金面有所收敛，短暂出现零星正套机会，但总体空间不大。

2023年预期：在稳增长背景下，资金成本端逐步向上收敛。主要关注IRR变化，等待时点性交易机会。

期货跨品种与国债现券 5×10：跨品种与国债5*10走势大体一致，年初快速走陡，后持续走平；国债5×10利差年初最低16.2BP，1月末最高达33.63BP，6月底收窄至13BP。

跨品种定价受基差、CTD影响，略不等同于现货曲线走势，最高103.74，最低102.18。2023年，资金面中性，随着疫情防控政策的优化路径不断明确，经济增长将持续企稳，下半年核心通胀有向上压力，长端重点关注经济恢复的预期差，10年国债期货品种通过贴水对经济弱修复的预期进行定价，中短端压力大于长端，曲线偏平坦化。

T、TF跨期：2022年TF、T跨期整体呈现做空机会；TF跨期最高-0.17，最低-1.28；T跨期最高-0.22，最低-1.13。

2023年交易机会：等待后续交易机会，关注趋势方向、以及基差情况进行评估。

Repo利率互换： 2022年Repo利率互换5Y先下后上，从年初2.58%上行至2.83%，Repo利率互换1Y回到年初位置2.23%，FR007年平均1.86%，2021年FR007年平均2.25%，下行39BP。

2023年预期：七天回购利率中枢1.9-2.1%，Repo利率互换5Y范围2.70%~3.00%， Repo利率互换1Y范围2.20%~2.50%

Repo利率互换1x5：2022年Repo利率互换1x5从35BP走扩24BP至59BP，位于历史94.7%百分位。

2023年预期：Repo利率互换1x5范围35~50BP。

3.贵金属&大宗商品

黄金：历史上黄金在美国经济衰退及货币政策放松阶段一般表现较好，美元指数的可能下行亦利于黄金。明年美国大概率进入衰退阶段。货币政策方面，美国本轮加息高点大概率出现在上半年，联邦基金利率处于5%附近。市场的主要分歧在于紧缩货币政策的持续时间及衰退程度。节奏上需要关注一季度美元指数的反弹及美债收益率的反弹。全年黄金波动区间预计在1660-2200。

大宗商品：总体处于供需两弱的格局，波动大于趋势。原油供给受限，需求上，海外总需求下降，国内需求预计上升，同时有拜登政府在70美元附近开启战略收储因素的支撑。价格上预计在60-100美元区间震荡，建议择机在60-70美元逢低配置。

4.货币

美元指数：今年驱动美元指数走强因素中，除了美联储为对抗通胀的超预期紧缩货币政策外，还有指数中权重较高的欧元受地缘政治影响，欧洲经济的长期竞争力引发市场担心而走弱。明年，美元指数本轮上行周期可能进入尾声阶段，主要逻辑为本轮美联储加息高度逐步明确，紧缩周期面临结束。结合历史表现及季节性规律，指数一季度可能出现反弹。判断主要风险在于美联储货币紧缩政策超预期、危机事件、指数权重最大的欧元其区域经济长期竞争力前景疑虑加重。历史上贸易加权口径美元指数同比超过10%以上后危机事件出现较多，2022年9月指数同比超过15%。

人民币：全年由单边贬值转向双向波动状态，总体对美元升值。从影响汇率走势的主要因素看，出口受海外总需求走弱等因素影响大概率向下，对人民币支撑作用弱化。但中美经济周期错位、美元指数等负面因素弱化甚至反转形成利多因素。全年对美元波动区间预计为6.5-6.9。

（四）风险分析

2023年宏观基本面的核心矛盾上：海外方面在于美国经济衰退程度及联储货币政策路径，以及包括欧洲或日本在内的经济体是否会突发新的风险；国内方面，在于经济尤其是地产销售和投资的改善程度，以及消费企稳修复的程度。

复杂性在于当前在考虑总需求周期性变化及对应的资产价格变化的同时，必须注意在百年未有之大变局下背景下，如地缘政治关系、能源供给、人口结构等重要变量对于资产价格在周期中价格弹性可能发生的改变。同时，周期变化的时间节奏，与主要国家货币财政政策应对的时机和力度影响交织，亦对资产价格的变化产生重要影响。以下是对于核心矛盾发展可能路径及主要资产表现的情景分析：

宏观数据和资产的价格均是对经济现实的反映，而资产的价格又折射出投资者总体对于未来变化的预期。策略实施过程中的风险主要来自于两方面：一是策略方向错误，或者价格仍处于左侧，距离底部仍然较远，根本上在于宏观基本面判断问题。在“百年未有之大变局”下，周期性及结构性因素交织，加之外生冲击，加大了宏观经济及资产走势的判断难度。当前基本面上，中国经济不确定性主要来自于地产销售和投资的水平。美国经济不确定性主要来自于通胀、联储紧缩货币政策持续时间及衰退程度。欧洲经济不确定性受俄乌争端进程影响。二是策略方向正确，但价格波动导致风险预算超标，未能取得预期效果。资产价格的绝对高点、低点通常是由最乐观和最悲观的投资者边际定价产生，这是市场结构问题，因此其具备随机性。另外，外生冲击不断，也加大了资产的波动性。

建议投资者：一是盯住核心关键指标，逐月持续跟踪修正关键变化，及时调整仓位或策略。二是策略工具选择与资金性质、收益目标、风险预算相匹配。策略留有冗余，做好交易操作预案。