2021 年中以来， 招行、平安等零售型银行相对同业的估值溢价显著收窄。向前看，我们认为地产风险化解、 防疫政策优化、资本市场回暖等因素有望提高零售业务需求， 业绩表现和估值溢价有望回升，重申招商银行-A/H、平安银行作为未来 4 个季度的反转标的组合。
理由
涉房敞口、疫情影响、资本市场波动综合作用影响了零售业务开展，估值溢价收窄。2021年中期以来，零售银行估值调整明显，主要源自：1）地产行业风险持续暴露（房企出险始自2021年6月，断供始自2022年7月），居民购房需求偏弱；2）疫情反复影响了企业生产和居民收入预期，阻碍了相关消费场景，居民消费意愿减弱。3）招行行长变动引发了部分投资者对于公司治理效率的担忧。前两者因素亦影响了资本市场表现，投资收益和发行募集疲软决定了2022年以来财富管理业务收入呈现负增长。
加杠杆仍有空间，消费信贷贡献有望提升。2021年我国居民杠杆率为62%，低于美国、韩国、日本等国，居民加杠杆仍有空间。从具体业务上看：（1）住房按揭增速中枢下移：住房按揭贷款与新增住房销售关系密切，考虑到我国人口结构变化，预计未来住房销售和按揭增长中枢下移，考虑金融供给需求因素，零售银行相关敞口有望保持高位。（2）消费类贷款潜力明显：共债问题决定了始自2017年的消费信贷增速放缓，疫情因素加剧了这一趋势。向前看，防疫政策优化有助于改善收入预期和场景恢复。中长期视角，我国居民储蓄率高于大多数国家，消费信贷渗透率相当于美国20世纪90年代水平，居民消费结构变化和和消费信贷渗透率提高有助于消费信贷业务逐步企稳回升。
财富管理业务处于行业爆发前夜，零售银行先发优势明显。中国财富管理行业处于发展初期，根据我们测算，2021年财富管理行业收入为1.3万亿，招商银行、平安银行等零售银行作为综合类财富机构率先布局，在客户获取、产品服务和体系建设等方面奠定了先发优势，表现为超出行业水平的AUM/ASSET指标和费率。向前看，我们预计行业未来十年继续保持10%左右的复合增长，头部机构有望获得相比海外市场更高的AUM和营收市场份额，全面赋能银行负债能力、风控能力和收入结构，详见《银行：从AUM到ROE，引入中金零售银行分析框架》、《银行：中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系》等报告。
美国零售银行享有稳定估值溢价，中资机构估值溢价有望扩大。美国银行业住房抵押贷款占比在2006年后进入下行区间，期间头部银行如富国、摩根大通等均通过并购方式提升住房抵押贷款市场份额。除住房抵押贷款外，消费类贷款、财富管理等业务也正面贡献了零售业务发展，零售业务、财富业务获得了超出其他板块水平的盈利表现（ROE）和业绩稳定性，零售银行享有稳定的估值溢价。向前看，涉房敞口问题化解和防疫政策大幅优化，我们预计零售银行业务需求、业绩表现和估值溢价正在复苏通道。
风险
宏观经济形势波动，零售业务恢复不及预期。
正文
疫情影响业务表现，零售银行估值调整明显
国内零售银行估值水平调整明显
2021年中以来招商银行及平安银行估值大幅调整。以国内最具代表性的零售型银行招商银行及平安银行为例，2021年6月的估值高点之后，两者的估值水平都经历了大幅回调，我们认为2021年下半年的估值调整主要源于房地产相关资产质量波动带来的担忧，2022年的估值调整则主要来自规模扩张放缓、息差收窄、零售中收下降等带来的营收增速压力。截至2022年11月，招商银行相对行业的估值溢价已经回落至2019年初水平，而平安银行相对行业已基本没有估值溢价。市场对于招行及平安的估值水平，反映出当下对零售型银行的情绪低点。
图表1：招行、平安等零售型银行估值波动较行业更大， 2021 年中以来估值调整明显
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
估值调整源于业务阶段性波动，引发市场担忧
市场对于零售银行的担心来自零售业务的波动，包括信贷业务及以财富管理为代表的中间业务表现波动，导致市场信心受到影响。
1、信贷类业务
2021 年中以来零售类贷款增长放缓。受到地产行业风险暴露、局部疫情反复等因素影响，3Q22 上市银行按揭同比增长 4.1%，信用卡及消费类贷款同比增长 5.5%，增速延续 2021 年中以来的下降趋势；在过去一年新发放贷款中按揭占比为 7.2%， 消费贷及信用卡占比为4.1%，增量占比亦为近年来最低水平。
图表2：2021 年以来按揭、消费贷及信用卡增速下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：新增贷款中按揭占比下降较多
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、 财富管理业务：短期市场波动反映商业模式不足
资本市场表现波动导致财富管理收入表现偏弱。2020 年-2021 年中资本市场表现较好，反映为指数表现较好及股票成交活跃，同期新发基金规模大幅上升，带动了基金销售收入的增长。部分前期新进入的投资者由于缺乏经验，往往呈现出非理性的交易行为，如追涨杀跌、盲目追捧市场热点、 购买产品超出自身风险承受能力等。2021 年下半年以来，股票市场波动加大，市场情绪也经历了多次反复，基金投资者信心受挫， 新发基金规模较前期有所下降，财富管理机构收入亦有所走弱。
图表4：今年以来资本市场波动，新发基金规模较前期有所降低
资料来源：Wind，中金公司研究部
以招行、平安为代表的财富管理机构对基金代销收入依赖度较高，反映商业模式改进空间。2022 年大多数财富管理机构收入同比有所下滑，以招行、平安为例， 1-3Q22 招行财富管理收入同比下降 13.1%，平安财富管理收入同比下降 17.0%，主要原因是代销基金收入同比有较大幅度下行。经历前期基金销售规模的快速增长后，代销基金收入对招行及平安财富管理收入贡献度均明显提升，市场波动下相关业务收入下降，导致财富管理收入稳定性偏低，反映出目前国内财富管理机构商业模式的不足。
图表5：1H22 财富管理机构大财富收入同比大多有所下滑
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表6：1-3Q22 招商银行大财富收入同比下降 4.5%，其中代销收入下降较为明显
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表7：1-3Q22 招商银行代理基金及代理信托收入同比下降较多
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表8：2022 年平安代理基金收入同比下降较为明显，导致财富管理整体收入下行
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表9：2021 年平安银行财富管理收入中代理基金收入占比明显提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
零售业务是否仍有发展价值及估值溢价？
信贷业务：按揭长期增速向下，消费信贷具备发展潜力
与海外国家相比，国内居民杠杆率仍有提升空间。从国内外居民杠杆率看，尽管国内居民杠杆率在2006年后保持上升趋势，但截至2021年末，国内居民62%的杠杆率仍然低于美国、日本、韩国、法国等国，仅略高于德国，从居民加杠杆的潜力角度考虑，目前国内居民杠杆率仍有提升空间。
图表10：中国居民杠杆率近年来上升较多，但仍低于大部分国家
资料来源：BIS，中金公司研究部
1、 住房按揭业务：新增住房需求中枢下行，贷款增长预计有所放缓，资产质量保持稳定。
住房按揭贷款增速放缓。去年下半年以来受房地产行业风险暴露增加影响，居民对于房价预期偏弱，导致个人住房按揭贷款投放难度加大， 1H22 个人住房贷款余额同比增长 6.2%，增速为有记录以来最低。相对于国有大行及城农商行，股份制银行住房按揭增速放缓更为明显，1H22 股份行住房按揭贷款同比增长 3.8%，个别银行呈现负增长。但在此背景下，招行及平安按揭增速仍保持高于同业水平，尤其是平安 1H22 按揭增速超过 9%，主要源于平安按揭贷款占比较低， 1H22 按揭贷款占全部贷款比重为 8.8%，显著低于股份行平均水平（18.2%）。
图表11：1H22 个人住房贷款余额同比增长 6.2%，增速持续下滑
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表12：相对其他股份行，招行及平安住房按揭增速较高，尤其是平安银行按揭延续较快增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表13：国有大行住房按揭贷款占比较高
资料来源：公司公告，中金公司研究部
受疫情及断贷等因素影响，住房按揭贷款资产质量有所波动。受居民对房地产资产的重视程度影响，住房按揭贷款资产质量长期保持稳定，不良率维持在 0.3%左右的较低水平，被商业银行视为优质资产。但今年以来受疫情影响，居民收入下降影响还款能力，同时部分地区房地产行业风险上升导致断贷事件，住房按揭贷款资产质量出现波动，如招商银行个人住房贷款关注率及逾期率在 2022 年出现较为明显的上升。
图表14：招商银行个人住房贷款关注率及逾期率有所上升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表15：平安银行住房按揭类贷款资产质量稳定
资料来源：公司公告，中金公司研究部
与海外国家相比，中国居民房贷占比并不高。无论是个人住房贷款占总贷款比重，还是个人住房贷款占 GDP 比重，中国相对美国、德国、法国等国均较低，个人住房贷款占贷款比重大致相当于美国 20 世纪 90 年代水平，而个人住房贷款占 GDP 比重显著低于法国及美国，与德国水平较为接近，反映出从长周期角度考虑，居民房贷仍有继续增长的空间。
图表16：中国个人住房贷款占比接近美国水平，远低于法国及德国
资料来源：FDIC，中国人民银行，中金公司研究部
图表17：以个人住房贷款/GDP 衡量，中国这一比例也较低，远低于美国水平
资料来源：FRED，中国人民银行，Wind，中金公司研究部
受人口结构变化影响，商品房销售面积长期中枢预计将向下，按揭增速有所放缓。过去 20 年间，国内商品房销售面积与城镇劳动人口数量呈现较为明显的正相关关系，随着劳动人口增长及城镇化率提升，城镇劳动人口增长带来了大量新增住房需求，但随着我国人口结构变化，劳动人口占比已经出现下降，参考 OECD 对我国 15-64 岁劳动人口的预测， 即使考虑城镇化率延续提升趋势， 我们预计未来城镇劳动人口也将迎来拐点，在此背景下，结合中金公司房地产组判断，我们认为未来商品房需求中枢将有所下降，从而带来按揭增速的放缓。
图表18：2017 年后受劳动人口数量及城镇化率增长接近瓶颈，商品房销售面积增长放缓
资料来源：国家统计局，OECD，中金公司研究部
图表19：受人口结构变化影响，我们预计城镇劳动人口增速将有所放缓
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表20：根据中金公司房地产组预测， 城镇新房合理需求中枢未来将有所下行
资料来源：《中金不动产与空间服务：下行周期下的格局重塑与企业突破》，中金公司研究部
图表21：住房按揭增速与商品房销售关联性较强，地产销售预期下降的背景下，我们预计按揭增速将有所放缓
资料来源：中国人民银行，国家统计局，中金公司研究部
按揭资产质量长期稳定。从过往住房按揭资产质量看，相对于对公贷款及其他零售贷款，住房按揭资产质量长期较优。相对于其他贷款，住房按揭抵押比率相对充足，同时国内居民对住房重视程度较高，按揭违约情况整体较少。向前看，我们认为虽然面临房地产行业风险波动、房价预期下行等因素影响，但住房按揭整体安全性仍然较高，相关资产质量有望保持稳定。
图表22：按揭资产质量长期较好，不良率低于零售信贷及整体贷款
资料来源：公司公告，中金公司研究部
2、消费类贷款及信用卡：长期空间明显，短期受疫情扰动。
消费贷增速较 2017-2018 年高点有所下降。 从居民消费类贷款增速看，消费贷增速高点在2017-2018 年前后，之后消费贷增速呈现下降趋势。2020 年受疫情影响，消费贷款增速呈现断崖式下跌，2021 年低基数效应下增速有所回升，但随着后续疫情反复，消费贷增速延续前期下滑趋势， 2022 年 10 月末居民消费贷款同比增长约 1%，反映目前居民消费需求偏弱，消费信贷投放难度较大。
图表23：居民消费贷款增长放缓
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
信用卡增速同样较高点有所回落，招行信用卡投放更加稳定。与消费贷款类似，信用卡增速在2017 年高点后呈现回落趋势， 2021 年在低基数影响下增速略有回升，但整体投放保持较低水平，一方面与居民收入受疫情影响，信用卡借贷需求偏弱有关，另一方面也与部分银行考虑信用卡风险业务，主动收紧信用卡贷款投放有关。从招行及平安信用卡贷款增速看，招行信用卡增速整体更加稳定，而平安信用卡贷款年度间波动更大，我们认为主要与招行零售客户基础更加深厚，客户需求较为稳定有关。尤其是 2022 年受区域疫情反复影响，平安信用卡呈现负增长，而招行在一季度负增长的情况下，二季度及三季度均实现 300 亿元以上的净增长，虽然较去年同期 400 亿元左右的投放有所下降，但仍呈现出业务韧性。
图表24：2017 年后信用卡贷款增速下行
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表25：招行信用卡贷款增速相对行业整体更加稳定，平安信用卡增速波动较大
资料来源：公司公告，中国人民银行，中金公司研究部
图表26：2022 年招商银行信用卡贷款增量低于去年同期
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表27：平安银行 2022 年消费类及信用卡贷款投放明显放缓
资料来源：公司公告，中金公司研究部
消费类贷款资产质量受疫情扰动较大。从招行及平安消费贷、信用卡资产质量看，在过去两年疫情较为严重的时间段（2020 年上半年及 2022 年上半年），消费贷及信用卡资产质量均有所波动，其中信用卡贷款不良率上升更快，主要与信用卡客户相对更加下沉，疫情影响收入的情况下信用卡客户还款压力加大有关，同时疫情期间防控措施增加，居家办公等因素导致信用卡清收难度加大。从 3Q22 招商银行信用卡不良生成率看，较 2Q22 高点已有所回落，在疫情不出现大幅度波动的情况下，我们预计后续 2-3 季度内，有望观察到相关资产质量的拐点。
图表28：招商银行消费贷及信用卡不良率稳定
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表29：3Q22 招商银行公司口径零售贷款不良生成率下降
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表30：2022 年平安银行消费类贷款及信用卡不良率有所上升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
我国居民消费意愿仍有较大提升空间。相对于其他国家，我国居民消费意愿整体较低，而储蓄意愿则显著较高。以居民消费支出占 GDP 比重衡量， 20 世纪 80 年代之前，我国居民消费支出占 GDP 比重与美国、日本差距并不大，但随着经济发展，我国居民较高的储蓄意愿导致消费支出占 GDP 比重有所下降， 2010 年以后这一比重有所回升，但仍低于美国、日本水平。2021 年我国居民消费支出占 GDP 比重仅为 38%，而储蓄率达到 43%，居民消费意愿仍有较大提升空间。
图表31：中国居民消费支出占 GDP 比重偏低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：从储蓄率角度看，我国居民消费仍有较大增长空间
资料来源：IMF，中金公司研究部
从消费习惯来看，国内消费信贷渗透率仍然较低。除了消费意愿的影响外，目前国内消费信贷渗透率也处于较低水平。2021 年我国居民消费信贷渗透率为 38%，大约相当于美国 20 世纪90 年代水平，消费信贷渗透率低与我国居民消费观念有较大关系，大多数人并未接受超前消费的观念，同时，疫情扰动下居民收入的不确定性，也导致居民借贷意愿下降。
图表33：与美国相比，国内消费信贷渗透率仍有较大提升空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
疫情影响消费信贷增长，消费场景恢复有助信贷投放。消费类贷款投放与社会消费品零售增长关系较为密切， 2020 年以来受疫情反复导致社零销售波动较大，经历 2021 年的恢复后，2022 年区域疫情多发导致社会消费同比增速长期处于低位，居民消费贷款增长受到影响。疫情对消费的影响主要体现在防控措施带来的线下消费场景被切断，以及居民收入预期波动后消费意愿下降。在目前疫情防控措施调整的背景下，我们预计线下消费场景较前期将有所恢复，带动社会消费回升，有利于消费信贷投放。
图表34：社零与居民消费贷款
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
财富管理：市场仍处于发展初期，商业模式仍待改进
财富管理行业处于发展初期，市场份额走势反映机构竞争力。如我们在《财富管理转型，一件难而正确的事情》 中论述的，中国财富管理行业处于发展初期，表现为居民收入、行业规模的快速增长，在此过程中财富管理机构面临广阔的市场空间，同时也面临较高的客户流失率和较大的营收波动。2022 年以来财富管理机构营收增长受挫，我们认为与卖方驱动的商业模式关系较大，国内财富管理机构对代销产品收入的依赖度仍然较高。向前看，我们认为国内财富管理机构需要向买方投顾模式转型，将更多时间投入客户陪伴、客户教育，而非依托流量转化的客户获取。从国内机构零售客户数、零售客户 AUM 及财富管理营收市场份额看，部分机构在过去几年呈现出客户份额增长而 AUM 及营收份额下降的情况，反映出财富管理竞争力的相对薄弱。
图表35：国内财富管理机构市场份额
注：（1）市场份额根据各家公司披露数据及市场总规模计算得到；（2） 中信银行 2021 年调整了零售 AUM 的口径，对数据造成扰动。
资料来源：公司公告，《中国私人财富报告》，中金公司研究部
相对于传统信贷业务，财富管理业务对智力资本要素投入要求更高。 财富管理业务要求机构提升资产配置能力，业务复杂性相对传统信贷业务更高， 2008 年后富国银行对部门进行整合，加大财富管理部门成本投入，财富与投资管理部门成本收入比显著高于传统信贷部门。前期较高的成本投入导致财富管理部门盈利能力较弱，但 2016 年后财富管理部门盈利能力大幅改善，反映前期投入取得一定成效。国内财富管理行业目前处于发展初期，在组织架构设置、人力成本投入方面距离国外机构仍有一定差距，我们认为国内财富管理机构应适当加大对财富管理业务成本投入的容忍度，以实现财富管理综合能力提升。
图表36：财富管理业务需要较大的智力资本要素投入，前期成本较高
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表37：经历前期投入后， 2017 年后富国银行财富及投资管理部门 ROA 显著提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
以美国为鉴，看零售银行发展方向与估值溢价
住房贷款增长放缓后，头部机构占据更多市场份额。美国新房销售面积在 2005 年后有所下降，目前仍未恢复至前期高点。与国内情况相似， 美国新建住房销售与新增劳动力人口也存在较为明显的相关关系， 2005 年之前新建住房销售随新增劳动力增长保持上升趋势，并在 2005年达到高峰，之后受次贷危机影响，新建住房销售快速下跌， 2011 年后新建住房销售有所回升，但仍未恢复至 2005 年的水平，目前新建住房销售规模大致相当于 20 世纪末水平。
图表38：参考美国情况，新房销售与新增劳动力人口关联度较大，新增住房销售高点在 2005 年前后
资料来源：Wind，中金公司研究部
美国银行业房贷占比高峰与住房销售高点接近。从美国银行业住房抵押贷款占比看，住房贷款占比高峰在 2006 年，住房抵押贷款占贷款比重达到 32%，随着住房销售规模下降，住房贷款占比同样呈现下降趋势， 2021 年末住房抵押贷款占比为 22%，较高峰下降约 10.3ppt。从头部银行住房按揭占比看，富国银行、美国银行 2021 年末住房按揭比重较 2006 年均有所下降，而摩根大通在 2008 年次贷危机期间的收购补强了自身零售业务实力， 住房按揭比重显著提升， 2021 年末按揭比重较 2006 年提升了 9.9ppt。
图表39：美国银行业住房按揭贷款占比相对高点有一定下降
资料来源：公司公告，FDIC，中金公司研究部
按揭市场下行期，头部机构有望获取更多市场份额。2006 年新增住房销售下降、 2008 年次贷危机导致美国银行业住房抵押贷款增长放缓，而在此期间市场份额则呈现向头部集中趋势，富国、摩根大通在 2008 年均通过收购方式提升按揭市场份额。2008 年之后，富国、摩根大通及美国银行按揭市场份额合计占比保持在 35%上下， 2020 年后受疫情影响，富国银行按揭市场份额有所下降，但三者合计占比仍在 30%以上。类比美国情况，在国内按揭贷款增长放缓的情况下，预计国内按揭市场份额也将呈现头部集中趋势，零售客群基础更强的银行有望占据更多市场份额。
图表40：2008 年富国、摩根大通均通过收购提升按揭市场份额
资料来源：公司公告，FDIC，中金公司研究部
消费类贷款业务有望贡献更高收益。我们以“贷款收益率-不良率”衡量风险调整后的贷款收益率，从富国银行的经验看，零售类贷款风险调整后的收益率持续高于对公贷款，且整体零售贷款风险调整收益率高于按揭贷款，反映出消费类贷款收益贡献更高。相对于按揭增速长期向下的趋势，国内消费类贷款增长空间更为广阔，未来国内银行贷款结构可能更多向高收益的消费贷及信用卡倾斜。不过需要注意的是，消费贷、信用卡由于抵押物较少，对于银行风险识别、风险处置能力要求更高，客户经营能力较强、客户画像绘制更精准的银行，有望通过消费类信贷实现更高的风险收益。
图表41：从风险调整后的收益率角度考虑，富国银行零售贷款回报率较高，且主要来自消费类贷款贡献
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表42：零售业务为富国银行带来了较高的 ROE 水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部
从摩根大通、美国银行分部业务数据看，零售及财富管理业务同样贡献较高 ROE。 3Q22 摩根大通消费者及社区银行部门 ROE 为 33.0%，资产管理部门 ROE 为 28.0%;美国银行消费者银行部门 ROE 为 30.0%，全球财富管理及投资部门 ROE 为 27.0%，均显著高于其他业务。
图表43：从分部业务 ROE 数据看，零售银行及财富管理业务通常具有较高的 ROE
资料来源：公司公告，中金公司研究部
相对海外银行，国内零售银行估值仍有提升空间。 从 PB-ROE 分析框架角度考虑，国内银行估值相对目前 ROE 水平较低，国内零售银行尽管具备 ROE 优势，但从市场估值的角度看，仍未被给予合理的认识。我们认为短期内零售银行估值的波动，反映出市场对零售业务的担忧，其背后包含对地产风险、疫情防控以及资本市场波动的担忧。但从长期来看，国内消费信贷、财富管理业务具备较大发展空间，住房按揭长期增速中枢虽然面临下行，但头部机构可能获得更多市场份额，相关资产质量预计也将保持稳定。相对于海外银行，国内零售银行投资价值有待被市场重新认知，估值溢价仍有提升空间。
图表 44：与海外银行相比，国内零售银行估值相对 ROE 偏低估
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部