港股经历风险的极端释放，但主线逻辑并未改变

2022年3月7日，受俄乌谈判进展缓慢、美国威胁制裁俄罗斯原油的影响，全球市场再次大幅下挫，原油价格也飙升至130美元/桶。此前在3月2日召开的产量会议上，OPEC+顶住了西方国家的压力，宣布维持自去年8月以来的增产计划，4月份仅仅增产40万桶/天：一方面，俄罗斯也属于OPEC+的成员，海湾地区产油国目前还不希望与其产生冲突，进而动摇整个组织的基础；另一方面，这些国家的闲置产能实际上也处于较为紧张的状态，快速增产的空间不大。为应对供给端的扰动，美国与30个IEA（国际能源署）盟国将释放6000万桶战略石油储备。不过，这在全球每天近1亿桶的消耗面前可谓“杯水车薪”，也仅能供美国消耗3天——据美国能源信息管理局，即便遭受疫情冲击，2020年美国的石油消耗量仍有1819万桶/天，复苏后的现在只多不少。

事实上，拆分美国的物价数据可以发现，虽然石油的权重并非最高，但在2020年至今却是为CPI的上涨贡献最多的项目，其通过交通运输成本的上升引发通胀螺旋，进而推高其他商品和服务的价格。因此，在目前通胀急剧升温的背景下，若真正采取石油制裁，对美国和欧洲国家而言可以说属于“杀敌一千、自损一千”的行为，也会严重掣肘美联储后续的货币政策决策——主席鲍威尔上周在国会作证时强调，将“不惜一切代价控制通胀”，甚至效仿前主席沃尔克通过大幅加息抑制通胀的做法，而当时的背景同样是石油价格飙升导致通胀高企。然而，大洋胀中的紧缩政策也会产生反噬效果，例如在1973、1979和1990年的三次“石油危机”中，美国经济都出现了不同程度的衰退。

在全球的联动调整中，作为典型离岸市场的港股，“不出意外”地再次领跌：3月7日盘中一度跌超千点，低见20826点，失守2020年3月的疫情大底，距离两万点大关也仅有一步之遥，刷新2016年中以来的新低。据测算，自2019年可统计以来，现有的64只恒指成分股的市净率水平首次跌破1倍，市盈率也首次跌至10倍以下，均低于疫情底的水平。从去年2月至今，恒指的64只成分股累计蒸发了13.3万亿港元市值。此外，港股的另外两大旗舰指数，恒生国企指数和恒生科技指数也均录得历史低位，其中科指的最大回撤幅度更达到六成——无论承认与否，这个回撤的幅度都已经足以“载入史册”。

我们此前在《复盘历史上港股的熊市周期》中提出，目前港股正处于短周期中国经济下行与长周期资本开支由软到硬的方向转变“多期叠加”的状态中，即3年一轮小熊市和10年一轮大熊市的重叠期，本来就会内生出一轮“规模可观”的熊市。由俄乌战争这一外生冲击所造成的风险外溢，则进一步拉低了本轮熊市的波动下限（自2月24日俄罗斯出兵以来，恒指已跌超10%）。战争的影响机制一在风险溢价抬升（战争不确定性的传导）；二在上文所述的通胀压力加剧，倒逼货币决策当局收紧政策。如果俄乌战事旷日持久，双方迟迟难以达成和平协议，那么在全球对立氛围加剧的大背景下，各国或许不得不“选边站”，类似上世纪冷战的铁幕将再度降下，近三十年来的全球化成果付之一炬，也使得各司其职的分工体系不复存在，过去由协作、比较优势所压低的产品价格再度攀升，进一步加剧全球滞胀压力——这又会让更多被经济增长所掩盖的问题爆发，地缘对立将更加严重，形成一个恶性循环机制。目前市场的“非理性下跌”，可能就是在为这种极端情形定价。

不过，尽管战争的演变进程难以预测，但起码目前俄乌双方仍然有谈判的机制存在。据报道，乌克兰方面已经表示“不再致力于申请加入北约”，这是俄罗斯的核心诉求之一，和平的曙光初现。另一方面，在打完手中的“王炸”，即金融级别核制裁（将部分俄罗斯银行剔除出SWIFT系统）和禁运石油（考虑中）两张牌之后，美欧手中剩余的筹码比较有限，除非直接出兵干预（北约及美国此前已否认过这一可能性），否则局势再度出现显著恶化的空间似乎已经不大。此外，德国总理也已表示，反对进入下一轮对俄制裁之中，因为禁止从俄罗斯进口化石燃料“会威胁到德国社会”。

我们在《战争风险对港股影响几何？》中曾指出，短线来看港股很可能还将经历一波风险的极致释放过程，而能源业和原材料业受益于因地缘局势紧张导致的大宗商品价格中枢抬升，将起到一定的边际对冲作用。中长线来看，市场还是会逐步回归到“经济和企业盈利逐渐修复、行业监管政策趋于稳定”的主线逻辑上，目前该逻辑并未因为遭受外围的冲击而改变。此外，3月5日的政府工作报告进一步强化了稳增长预期，也为市场注入一剂“强心针”：

（1）中国经济：政府工作报告中提出了今年5.5%的增长目标，处于预期的上限。这一目标既是“稳就业保民生防风险”的需要，又与近两年的平均经济增速以及“十四五”规划目标的要求衔接。不过，从1-2月的高频数据来看，当前经济隐含的GDP增速大概率显著低于目标，这意味着3月至二季度前段可能会是宏观经济政策的密集出台期。作为港股在供给侧的最重要支撑，中国经济的企稳回升有助于企业盈利恢复增长，也将为港股注入动能。其中，兼具经济复苏贝塔和高股息/分红/回购特征的金融股、电信股和能源股，拥有较高的配置价值。

（2）行业监管：地产与科网板块是去年监管升级最为严格的领域，调整幅度也在所有港股板块中“名列前茅”。去年年底以来，这两大行业已有政策暖风释出，市场对行业的预期逐渐边际企稳。

①地产：根据广发宏观的测算，若要满足GDP5.5%的增长，则固定资产投资不能产生太大拖累（需要5%以上），而地产作为投资的重要组成部分，至少需要有2%的增长，才有望推动目标的实现。因此，今年地产业的政策环境有望进一步改善。此外，在两会定调“支持合理住房需求”后，部分地区可能将因城施策，对此前实行的需求限制政策进行实质性调整，民企的信用端或也将得到逐步修复。

②数字经济：数字经济在今年的政府工作报告之中单独成篇，涵盖产业数字化转型、工业互联网、集成电路、人工智能等方面，也与前期国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》相呼应，充分显示出中央做强做优做大数字经济的决心。平台经济层面，虽然“反垄断和防止资本无序扩张”的措辞仍然保留，但相比于去年添加了“要正确认识和把握资本的特性和行为规律，支持和引导资本规范健康发展”的正面表述，或表明政策重点已经从旧有问题的整顿转变为新型发展模式的引导，“破而后立”。关于“引导大型平台企业降低收费，减轻中小商户负担”的表述，我们理解是引导大平台与小商户同舟共济、共度时艰，而非针对互联网企业监管的又一轮升级，更并不意味着平台企业前景堪忧（《经济日报》）。事实上，在1月底召开的促进互联网企业健康持续发展工作座谈会上，网信办等四部门也肯定了“互联网企业日益成为建设网络强国的中坚力量”。考虑到目前互联网板块估值已经处于历史低位，同时未来行业仍能稳健增长，并享受竞争格局改善带来的利润率提升，建议在地缘政治风险出清后予以关注。

值得关注的是，在近期持续的跌市之下，已经有资金提前入场“捞底”：如年初至今已经净流入627亿港元的南向资金，而投资于恒生指数的最大ETF盈富基金也“越跌越买”，上周累计录得21.7亿元的净流入，3月7日单日也有2.8亿净流入。

风险提示：俄乌战争规模升级、通胀上行超预期、政策收紧超预期

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