兴业研究：融资底离国债利率底有多远？

在天量社融数据发布后，2月国债利率怀着对稳增长的“将信将疑”走出了“倒U型”的行情。那么，在数据空窗期内经济运行情况如何？融资底离利率底有多远？

国内需求见边际改善迹象。从投资来看，1月百城房价环比上涨的城市数量进一步上升，房地产销售同比正在筑底。挖掘机国内销量降幅有所收窄，折射出基建投资回暖。从消费来看，除了受楼市拖累的家居建材外，1月手机电脑、服饰箱包等产品的线上销售同比都有所改善。从出口来看，2月中上旬外贸集装箱吞吐量连续两个旬度出现负增长，表明出口动能弱化。

融资底与债券底。1月新增企业中长贷同比转正，在历史上，除了债市杠杆较高的2016年之外，企业中长贷同比转正之时，或者转正后4个月内，10年国债利率的底部就会出现。但融资需求的改善往往未必一帆风顺。2012年至2013年的经验显示，在房地产投资企稳前，融资需求的改善是脆弱的，股票市场对此可能并不买账，利率的反弹也相对温和。考虑到目前房地产投资仍在探底，当前的情况可能与2012年更加类似。

一边是超乎预期的天量社融，一边是乏善可陈的高频数据，2月国债利率怀着对稳增长的“将信将疑”走出了“倒U型”的行情。如何在数据空窗期观察三驾马车的表现？从融资底到利率底之间究竟有多远？本文将对此展开探讨。

一、回顾：曙光初现

2月是部分宏观经济数据的空窗期，不过，我们依然可以通过一些辅助指标来了解近期宏观经济形势的变化。

从投资来看，房地产销售正在筑底，基建投资出现提速。随着房地产调控政策的松动，1月百城房价环比上涨的城市数量进一步上升至44个。由此我们基本可以确认，百城房价环比上涨的城市数量的底部已经在2021年11月出现。历史经验显示，在百城房价环比上涨的城市数量触底的时间点附近，房地产销售的底部也会出现。在历史上，从百城房价环比上涨城市数触底，到商品房销售同比触底之间的时滞最长不超过5个月。这意味着，房地产销售同比正在筑底的过程中，2022年第二季度房地产销售同比降幅就有望收窄。

与此同时，地方债发行明显提速，基建投资出现回暖。CME预估2022年2月挖掘机(含出口)销量同比增速-22%左右，降幅基本持平。其中，国内市场销量增速-38%左右，降幅小幅收窄。 [1]

从消费来看，1月手机电脑、生活电器、服饰箱包等产品的线上销售额同比都有所改善，但由于房地产销售还在筑底，家居建材销售同比小幅回落。

从出口来看，2月中上旬外贸集装箱吞吐量连续两个旬度出现负增长，表明出口动能弱化，出口同比或有所放缓。

总体而言，内需虽然疲弱，但已经有了边际改善的迹象。因此，1月融资需求也略有好转，企业中长期贷款自2021年7月以来首次实现同比多增。

二、展望：从融资底到利率底

由于2022年GDP同比前低后高已成为市场一致预期，即便流动性维持充裕，投资者始终对利率上行风险抱有警惕。因此，无论是楼市政策放松还是社融改善都可能触动投资者的紧张的神经。那么，社融改善对市场来说究竟意味着什么？从融资底到利率底之间有多远？

我们用新增企业中长贷同比（下文中的企业中长贷款同比均为新增企业中长期贷款的同比变化量）的变化来刻画融资需求的变化。从债市来看，数据显示，企业中长贷同比转正之时，或者转正后4个月内，10年国债利率的底部就会出现。不过，债市杠杆率较高的2016年依然是个例外。虽然2016年1月企业中长贷同比转正后，利率出现了阶段性的反弹，但由于债市杠杆交易活跃，2016年7到10月10年国债利率出现了二次探底。反观当下，2022年1月企业贷款同比已经实现了同比小幅多增，说明当下可能十分接近利率的底部。

然而，融资需求的改善未必会一帆风顺。2012年5月企业中长贷同比转正后，10年国债利率于2012年7月阶段性触底；随后融资需求再度恶化，直到2013年1月企业中长贷同比才再次转正，10年国债利率也在2013年5月二次触底。

从股市来看，在企业中长期贷款同比转正前后，WIND全A可能触底反弹。不过，股市似乎比债市更为聪明。在2012年融资需求出现暂时性回暖后，债券利率虽然有所反弹，股票市场却并不买账。直到2013年初企业中长贷同比再度转正前后，WIND全A才触底反弹。

股票市场为何能够识别出融资需求的脆弱性？企业中长期贷款同比转正时，房地产投资（剔除土地购置费）增速通常上升，或者很快地转为上升。仅2012年企业中长贷同比转正后，房地产投资持续低迷，导致融资需求出现反复。

当前的情况似乎与2012年更加类似。一方面，融资需求改善后，债券利率出现反弹，但股票市场并不买账。另一方面，作为房地产投资领先指标的土地成交总价同比降幅在1月进一步扩大。1月100城土地成交总价同比下降65.8%，表明房地产投资将继续承压。

由此来看，新增企业中长贷同比转正往往表明融资需求出现好转，容易引发利率的反弹。然而，在房地产投资企稳前，融资需求的改善是脆弱的，股票市场可能并不买账，利率的反弹幅度也相对温和。